Vimpelcom разместит новый тип еврооблигаций: структурные особенности

С сегодняшнего дня VimpelCom Holdings (промежуточный холдинг VimpelCom Ltd) начнет маркетинг нового выпуска еврооблигаций на сумму $1 млрд. на срок до семи лет (данные Moody's), отличающийся по структуре от других выпусков еврооблигаций эмитента в обращении. Новые еврооблигации компания выпустит на уровне еще одного холдинга, зарегистрированного в Египте, - GTH Finance. Данный холдинг консолидирует бизнес VimpelCom Ltd в Пакистане, Бангладеш (по 100% в обеих компаниях) и Алжире (46,5%). Поручителем по выпуску выступит VimpelCom Holdings, эмитент большинства обращающихся выпусков VimpelCom Ltd. Впрочем, в отличие от всех прочих бумаг, по данному выпуску российское, ключевое операционное подразделение группы поручителем не является, говорится в аналитическом обзоре Sberbank Investment Research.

Ожидается, что выпуск будет иметь в основном более низкие рейтинги, чем другие еврооблигации VimpelCom Ltd, а именно: B1 от Moody's, B+ от S&P и BB+ от Fitch, рейтинги головной компании группы - соответственно Ba3/BB/BB+. По мнению агентств, это отражает структурную субординацию новых бумаг перед 70% долга группы, гарантированного российской операционной компанией.

В Sberbank Investment Research считают, что данное размещение представляется вполне логичным действием с точки зрения компании. Во-первых, российский рынок еврооблигаций сейчас сильный (спреды облигаций VimpelCom Ltd, в частности, никогда не торговались столь узко относительно аналогов), в то время как первичный рынок явно не является перегретым. Во-вторых, VimpelCom Ltd данным размещением продолжает избавляться от схемы финансирования одних активов внутри группы за счет баланса других. Поскольку за счет средств от размещения GTH погасит весь свой долг от материнской компании, VimpelCom Ltd избавится практически от всех внутрикорпоративных сделок фондирования. Таким образом, у VimpelCom Ltd теперь появится три (почти) независимых операционных центра (ПАО Вымпелком/ VimpelCom Holdings, Wind и GTH), которые будут финансировать и обслуживать свои долги сами, а не за счет российского подразделения. В-третьих, наличие гарантии от материнского холдинга позволит эмитенту не столь сильно увеличить общую стоимость долга компании (очевидно, что фондирование, которое поступало ранее по сути от российской компании, было дешевле) по сравнению со схемой без такой гарантии.

Fitch сообщило, что в дальнейшем компания в целом планирует продолжить снижение доли долга группы, гарантированного российским подразделением. Если это так, то VimpelCom Ltd, по сути, создает данным размещением прецедент для выпуска бумаг, субординированных к уже обращающимся выпускам. Это приведет к возникновению двух классов инструментов от данного эмитента, один из которых, вполне вероятно, будет торговаться с премией к другому. Новые бумаги также будут обладать ценностью как редкий инструмент (scarcity value) и в то же время, возможно, неплохой ликвидностью в силу большого объема выпуска, отмечают в Sberbank Investment Research.

С технической точки зрения, кривая Вымпелкома представляется нам перекупленной, и новое размещение родственных облигаций с премией может нормализовать ситуацию. На основе обозначенных факторов мы полагаем, что справедливая премия для бумаг GTH составляет 100-150 б. п. к кривой VimpelCom Ltd, заключают стратеги Sberbank Investment Research Алексей Булгаков и Сергей Гончаров.