Инфляционное таргетирование в России: контекст имеет значение

Дискуссия об инфляционном таргетировании (ИТ) в России продолжается. Прошло уже несколько лет с тех пор, как ЦБ официально объявил о постепенном переходе к режиму ИТ. Однако до сих пор нет убежденности в том, насколько успешно этот проект реализовывался до последнего времени. С одной стороны, переход к ИТ в развивающихся экономиках был не менее успешным, чем в развитых. Кроме того, цель ЦБ по инфляции (4%) не слишком амбициозна и может быть достигнута. С другой стороны, переход рубля к свободному плаванию в рамках ИТ стал возможен только в ситуации сильного давления на рубль со стороны падающих цен на нефть. Таким образом, до сих пор непонятно, до какой степени власти признали необходимость этого перехода и приняли издержки с ним связанные. Недавний прогноз правительства, предусматривающий выход на целевой ориентир по инфляции 4% лишь в 2019 г., лишь подчеркивает эту неопределенность.

Внешняя конъюнктура не способствует переходу к ИТ в России

С точки зрения глобальной конъюнктуры время для перехода к ИТ в России не слишком благоприятное. Развивающиеся страны по большей части перешли к ИТ в конце 1990-х - начале 2000-х годов, в период относительно высокого роста глобальной экономики и мощного притока капитала на развивающиеся рынки, что позволяло снизить издержки перехода. Учитывая слабый рост мировой экономики и давление на валюты развивающихся стран, Россия не может рассчитывать на поддержку внешних факторов.

Фискальное доминирование как проблема: ненефтяной дефицит сохраняется; первичный дефицит высок по сравнению с аналогами

Суверенный долг в России составляет 10% ВВП, и умеренный бюджетный дефицит в 3,5% ВВП продолжает маскировать проблему доминирующей роли бюджетной политики. Тем не менее, Россия имеет один из самых высоких первичных бюджетных дефицитов на развивающихся рынках (3,2% в 2015 г.) и страдает от устойчивого двузначного ненефтяного дефицита бюджета. Структурный бюджетный дефицит, то есть дефицит, скорректированный на текущее отклонение экономики от потенциала, также высок – 2,4% ВВП в 2015 г. Скрытые проблемы, такие как высокий квазисуверенный долг и риски индексации тарифов, также являются проблемными факторами с точки зрения ИТ.

Слабость банковского сектора препятствует ИТ

Сильный банковский сектор – компонент успешного перехода на ИТ и проблемная область в случае России. Во-первых, опасения вызывает высокая стоимость процедуры чистки сектора: на данный момент кредит ЦБ Агентству по страхованию вкладов составляет порядка 1 трлн руб. Кроме того, мы считаем, что в дополнение к 3 трлн руб. официальной просроченной задолженности объем скрытых плохих кредитов на балансах российских банков может достигать 2,4 трлн руб. Мы также считаем, что возрастающее присутствие госбанков в банковской системе является скорее отрицательной новостью для ИТ.

Каналы трансмиссии денежной политики еще не заработали

Хорошая новость заключается в том, что ЦБ предпринял большие усилия и наладил коммуникацию, сделав решение по ставке ориентиром для рынка. Однако каналы денежной трансмиссии пока не работают хорошо: масштаб переноса ослабления рубля на инфляцию в 2015 г. вдвое превзошел наши ожидания, а низкая чувствительность банковского рынка к динамике ставок сохраняется. Несмотря на понижение ставки в 2015 г., рост кредитов стагнирует, тогда как депозиты растут высокими темпами.

Мы сомневаемся в достижимости целевой инфляции 4% в 2017-м году, если ЦБ не сменит подход на значительно более жесткий

Как внешняя, так и внутренняя конъюнктура никак не поддерживают усилия ЦБ по переходу к ИТ, что требует больших усилий со стороны регулятора. Таким образом, мы подтверждаем наш отличный от рынка прогноз по инфляции на уровне 8% в 2016 г. и 10% в 2017 г. (с учетом наших ожиданий скачка социальных расходов накануне выборов). Чтобы выйти на уровень 4%, монетарная политика должна быть значительно более жесткой – если не проявится поддержка со стороны правительства или структурной политики, в том числе в области управления квазисуверенными обязательствами и госбанками.