Платежный баланс: инвесторы пока придерживают полученные дивиденды в рублях

Согласно опубликованному вчера платежному балансу за 2 кв., сальдо счета текущих операций составило всего 3,4 млрд долл. (заметно хуже консенсус-прогноза - 7,9 млрд долл.), что означает его уход ниже нуля в июне (до -2,9 млрд долл., по нашим оценкам). Существенное повышение цен на нефть (с 35,1 долл./барр. до 47 долл./барр. в среднем в 1 кв. и 2 кв., соответственно) позволило компенсировать восстановление импорта товаров, благодаря чему сальдо торгового баланса осталось стабильным кв./кв. (21,7 млрд долл. против 22,4 млрд долл. в 1 кв.). Причиной же снижения текущего счета стала уплата дивидендов: доходы к выплате составили 17,5 млрд долл., из них на июнь пришлось ~8 млрд долл. (исходя из того, что на проценты по внешнему долгу в среднем уходит 4,5 млрд долл. в мес., дивиденды нерезидентам могли составить 3-4 млрд долл.)

В то же время во 2 кв. произошел нетипично высокий приток капитала: сальдо финансового счета составило 2 млрд долл. за счет поступивших в июне 12 млрд долл., которые позволили как выплатить внешний долг (~5 млрд долл.), так и покрыть отрицательное сальдо текущего счета в прошлом месяце. По нашему мнению, в июне компании (в основном экспортеры) и банки активно конвертировали свои ранее накопленные валютные активы в рубли для выплаты дивидендов, при этом их получатели из-за благоприятной внешней конъюнктуры, вероятно, решили на какое-то время остаться в рублях (в т.ч. купив ОФЗ). Таким образом, произошла покупка рублей без обратной конвертации в валюту, как это было, например, в июне 2015 г., когда уплата дивидендов сопровождалась ослаблением рубля (более сильным, чем снижение цен на нефть) и оттоком капитала, не связанным с внешним долгом (2 млрд долл., та часть дивидендов, которая уплачивалась из рублевых накоплений, наша оценка). Это и обусловило устойчивость курса.

Дивидендные платежи продолжатся в июле-августе (в частности, еще не выплачивали дивиденды Газпром

, Роснефть

, ЛУКойл

, Сургутнефтегаз

), в результате нерезиденты аккумулируют рубли (в долларовом эквиваленте 5-6 млрд долл., наша оценка), что может оказать существенное давление на курс в период ухудшения ситуации на внешнем рынке (например, если цены на нефть останутся <50 долл./барр.). Исходя из нашей модели платежного баланса, при текущем соотношении курса 64 руб./долл. и нефти 46,5 долл./барр. Brent сальдо текущего счета в следующие 12М составит всего 23 млрд долл., а на выплаты по внешнему долгу потребуется 44 млрд долл. (в предположении, что компании будут рефинансировать на внешнем рынке 60%, а банки - 10%). Заметное давление на текущий счет продолжит оказывать восстанавливающийся импорт товаров (в этом июне в стоимостном выражении он уже достиг прошлогоднего уровня, несмотря на то, что нефть заметно ниже), который необходим как минимум для покрытия изнашивающихся мощностей. Для того, чтобы такой большой диспропорции в платежном балансе не было, курс должен быть около 70 руб./долл. (при текущих котировках нефти). В долгосрочной перспективе не в пользу сильного рубля выступает и несбалансированный федеральный бюджет в условиях исчерпания Резервного фонда.