Идея фискального стимулирования экономики набирает популярность

Индекс S&P 500 завершил прошлую неделю на новом рекордном уровне, а индекс MSCI World Equity восстановился на 8.5% относительно минимумов, достигнутых после референдума в Великобритании. Рынки акций развивающихся стран за это время прибавили около 9.5%. Одной из основных причин наблюдаемого восстановления является вера инвесторов в сохранение стимулирующего характера монетарной политики ведущих центробанков. Стала ли неопределенность, вызванная британским референдумом, лишь удобным предлогом для центральных банков заявить о возможности дополнительных стимулирующих мер, покажет время. На фоне продолжающейся рецессии прибылей уровни, на которых в данный момент торгуются рынки акций, явно выглядят завышенными; однако, учитывая растущие уровни корпоративной задолженности и объемы выкупа собственных акций, то же самое можно сказать и о рынках долга. Индекс Fitch Fundamentals сейчас находится на минимуме с 3к09.

Что касается ситуации в экономике Великобритании, то здесь следует отметить снижение индикаторов уверенности потребителей и бизнеса, в чем, впрочем, нет ничего удивительного. Опубликованный в прошлую пятницу сводный индекс PMI Великобритании продемонстрировал самое значительное снижение с начала 2009 г. Так что можно говорить о том, что «кампания устрашения», развернутая противниками Brexit в преддверии референдума, сделала свое дело. 

Очевидно, что резкое ухудшение показателей уверенности может привести к запуску механизма так называемого самосбывающегося пророчества – когда в ситуации неопределенности компании начнут урезать инвестиционные программы и планы найма новых сотрудников, что в конечном итоге может вызвать рецессию. Согласно данным последнего опроса, проведенного агентами Банка Англии среди представителей бизнеса, треть респондентов ожидают отрицательного пересмотра инвестиционных программ и планов по найму в ближайшие двенадцать месяцев. В этой связи интересно отметить, что согласно последнему прогнозу МВФ, опубликованному на прошлой неделе, рост британской экономики в этом году ожидается на уровне 1.7%, что немного лучше, чем в Германии и Франции, и чуть хуже, чем в США (1.8%). Правда, как показывает история, МВФ обычно ошибается и в  своих оценках британской экономической политики, и в прогнозах роста британской экономики.

На этой неделе в Великобритании выйдет сразу несколько экономических индикаторов, полученных уже после референдума, благодаря которым мы, вероятно, сможем составить более ясное представление о том, как снижение уверенности повлияло на уровень экономической активности в стране.

Однако не все так плохо, как может показаться на первый взгляд. Согласно последним данным, число рабочих мест в Великобритании в мае увеличилось на 173 тыс., а активность на рынке слияний и поглощений (в частности, потенциальная сделка между Softbank и ARM) свидетельствует о росте привлекательности британской экономики для иностранных инвесторов вследствие ослабления фунта. США между тем активно работают над подготовкой торгового соглашения с Великобританией, так что решение о Brexit вовсе не отодвинуло Великобританию «в конец очереди», о возможности чего говорил президент США Барак Обама. Хотя очевидно, что, чтобы торговать, никаких специальных торговых соглашений не нужно. Например, тремя крупнейшими торговыми партнерами ЕС являются США, Китай и Россия, и ни  с  одним из них у ЕС нет торгового соглашения. Если страна не является членом европейского общего рынка (по сути, таможенного союза), это не означает, что она не может торговать с ЕС. 

Между тем опасения по поводу неопределенности, вызванной результатами британского референдума, возможно, преувеличены, и спешить с запуском дополнительных мер монетарного стимулирования не стоит. Об этом на  прошлой неделе заявила член комитета Банка Англии по монетарной политике Кристин Форбс. Ослабление фунта увеличивает шансы на то, что Банку Англии наконец-то удастся выйти на целевые 2% инфляции, которая в   данный момент составляет всего 0.5%. Повышение ценовой конкурентоспособности будет способствовать восстановлению темпов роста прибылей британских компаний, а темпы роста закупочных цен уже достигли четырехлетнего максимума. Участники рынка в большинстве своем полагают, что по итогам августовского заседания британский регулятор объявит о дополнительных мерах монетарного стимулирования. Как показало недавнее исследование Банка Англии, реализация программы количественного смягчения в объеме 50 млрд фунтов стерлингов ведет к повышению инфляционных ожиданий всего на 0.22%. Переход же в рамках смягчения монетарной политики к отрицательным процентным ставкам может оказаться контрпродуктивным, как уже на своем опыте продемонстрировали ЕЦБ и Банк Японии.

Более реальную угрозу для финансовых рынков представляет ситуация в  банковской системе Италии, в том числе высокий уровень проблемных кредитов, оцениваемый в 360 млрд евро. В ближайшую пятницу Европейская служба банковского надзора опубликует результаты стресс-тестирования банков еврозоны. Но итальянские банки – не единственные, испытывающие проблемы. Под давлением оказались и акции крупнейшего банка Германии – Deutsche Bank – что связано с опасениями по поводу его значительного участия на рынке деривативов. На рекапитализацию итальянских банков может потребоваться до 50 млрд евро, однако власти ЕС и правительство Италии пока не могут договориться относительно того, должна ли часть издержек по спасению итальянских банков быть возложена на частных держателей облигаций (bail-in), и в какой мере рекапитализация сектора может осуществляться за государственный счет.

В минувшие выходные в Китае состоялась встреча министров финансов и глав центробанков стран «большой двадцатки», которая наглядно продемонстрировала, что идея использования фискальной политики как инструмента управления спросом набирает популярность. В коммюнике по  итогам встречи отмечается, что темпы восстановления мировой экономики по-прежнему ниже, чем хотелось бы, и подчеркивается готовность G20 задействовать все имеющиеся возможности, прежде всего в фискальной сфере, для достижения целевых показателей экономического роста. Учитывая, что потенциал эффективности «нетрадиционных» инструментов монетарной политики почти исчерпан, необходимость обращения к бюджетной политике представляется очевидной, однако ее эффективность, в свою очередь, зависит от того, насколько большим препятствием может стать высокий уровень долговой нагрузки. За исключением Банка Японии, ближайшее заседание которого состоится на этой неделе, вряд ли какой-либо из ведущих центробанков захочет экспериментировать с дальнейшим снижением отрицательных процентных ставок, тогда как возможность использования «вертолетных денег» вызывает большие сомнения в силу крайней неопределенности последствий. Что касается фискальной политики, наиболее прямое влияние на уровень спроса могло бы оказать снижение налогов или увеличение инфраструктурных расходов. Однако в условиях значительного имущественного неравенства аргументировать снижение налогов достаточно непросто. К примеру, планы британских властей по снижению корпоративных налогов могут оказаться под вопросом, если выяснится, что в наибольшей степени от этого выиграют более крупные компании.

Обосновать инфраструктурные расходы, безусловно, легче. На протяжении многих лет примером в этой области служил Китай, хотя зачастую это приводило к нерациональному использованию капитала. К 2020 г. китайские власти планируют на 50% расширить сеть высокоскоростных железных дорог, на что в прошлом году было выделено 123 млрд долл. Тем временем изменения в руководстве Франции и Германии, которые могут произойти в результате выборов 2017 г., могут стать удачным поводом для отказа от режима жесткой экономии, способствовавшего стагнации ВВП на душу населения. Новый глава Минфина Великобритании Филип Хэммонд на встрече G20 заявил о своей готовности провести «перезагрузку» фискальной политики страны. В США ситуация также в целом складывается в пользу смягчения бюджетной политики и наращивания инфраструктурных расходов, и скорее всего, в следующем году фискальная политика здесь станет более ориентированной на поддержку экономического роста.

Заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке также состоится на  этой неделе. Участники рынка сходятся во мнении, что регулятор, скорее всего, не будет менять ставки, при этом некоторые игроки считают, что ставка по   федеральным фондам будет повышена на сентябрьском заседании. Последние данные о размере ВВП, публикуемые в ближайшую пятницу, как  ожидается, подтвердят восстановление темпов экономического роста до 2.0–2.5% после слабых показателей первого квартала. Вопрос в том, сможет ли американская экономика, находящаяся в завершающей фазе цикла, удержать такие темпы роста. В целом мы по-прежнему считаем, что для Федрезерва будет сложно обосновать еще одно повышение ставки до ноябрьских президентских выборов.