Банк Японии делает ставку на увеличение наклона кривой

Основным итогом завершившегося заседания Банка Японии стало переориентирование монетарной политики на управление формой кривой доходностей. С тех пор как в январе центробанк ввел отрицательные процентные ставки, индекс японского банковского сектора Topix упал на 50%. Отрицательные ставки, по сути, представляют собой налог на банковский сектор, и хотя схема их введения была выстроена регулятором таким образом, чтобы ограничить давление на чистую процентную маржу, ущерба избежать не удалось. На этот раз менять уровень процентных ставок Банк Японии не стал, сделав ставку на увеличение наклона кривой доходностей, с тем чтобы уменьшить негативное воздействие на банки. Сразу после объявления решения регулятора индекс Topix подскочил почти на 7%, а доходность 10-летних гособлигаций Японии в какой-то момент превысила нулевую отметку. Правда, курс иены к доллару на решение регулятора почти не отреагировал.

Эта попытка таргетирования формы кривой доходностей чем-то напоминает «операцию Твист» (Operation Twist), проводившуюся ФРС США в 2011–2012 гг., когда путем продажи коротких и покупки длинных облигаций Федрезерв пытался выровнять ставки и добиться снижения доходности 10-летних казначейских обязательств. Цель ФРС заключалась в том, чтобы улучшить ситуацию на финансовом рынке, тем самым подстегнув процесс восстановления экономики. На тот момент казначейские обязательства США торговались с доходностью почти 2%, но насколько большим был вклад различных программ количественного смягчения, реализованных ФРС, в подъем реальной экономики – вопрос весьма спорный. Правда, сторонники количественного смягчения в качестве своего главного аргумента всегда могут сказать, что без этих программ состояние экономики было бы еще хуже.

В прошлом году Банк Японии опубликовал исследование, в котором концепция «естественной процентной ставки» была распространена на всю кривую ставок, вне зависимости от их срока. Предполагается, что  если фактическая кривая реальной доходности совпадает с естественной кривой доходности, то разрыв выпуска должен быть близок к нулю. Если же фактическая кривая лежит выше естественной кривой, финансовые условия ухудшаются, и наоборот.

Но что если усилия Банка Японии по увеличению наклона кривой не принесут желаемого результата? Тот же Федрезерв после «операции Твист» был вынужден запустить еще одну программу количественного смягчения, при этом после ее завершения доходности UST продолжили снижаться Эффект от  нынешних шагов Банка Японии может оказаться аналогичным. Попытки центробанков контролировать работу финансовых рынков искажают стоимость риска, мешая свободному ценообразованию. В настоящее время все больше инвесторов приходят к выводу о том, что нетрадиционная монетарная политика достигла пределов своей эффективности. Также существует угроза, что побочным результатом слишком активного присутствия центробанков на  финансовых рынках станет усиление рисков для финансовой стабильности. Банк Японии контролирует все большую долю рынка гособлигаций (на данный момент – около 40%) и свыше 60% рынка ETF-фондов акций, в связи с чем возрастает риск прямой монетизации долга. По оценкам МВФ, Банк Японии исчерпает лимит покупки гособлигаций уже в 2017 или 2018 г.

Для поддержания большего наклона кривой доходностей необходимо, чтобы экономика демонстрировала признаки восстановления, а инфляция – росла. Однако все последние годы, с тех пор как Банк Японии приступил к реализации программы количественного смягчения, экономика страны находилась в или на  грани рецессии. Одной из причин этого стали ошибки в области фискальной политики, в частности, решение повысить до 10% налог на потребление (позднее японское правительство все же отложило этот шаг «до лучших времен»). В целом нет ничего удивительного в том, что когда векторы монетарной и фискальной политики направлены в противоположные стороны, реальная экономика страдает.

Политику Банка Японии часто критикуют за две вещи. Во-первых, как  утверждает профессор Пол Кругман, Банк Японии оказался в «ловушке нерешительности», суть которой заключается в том, что и население, и бизнес видят в проводимой регулятором программе количественного смягчения лишь временную меру и потому не верят, что она сможет преодолеть укоренившийся в японской экономике дефляционный менталитет. По словам Кругмана, чтобы существенно повысить инфляционные ожидания, Банку Японии следует действовать гораздо более решительно. Японскому центробанку никак не удается выйти на целевые 2% инфляции, что заставляет его раз за разом все дальше отодвигать плановый срок достижения этой цели. Японская экономика страдает от структурных проблем, в том числе от негативных демографических тенденций, таких как старение и сокращение населения, ведущих к снижению долгосрочного производительного потенциала. В результате появилось ощущение, что инфляционное таргетирование себя изжило и должно быть заменено, например, таргетированием номинального размера ВВП (сейчас номинальный ВВП Японии ниже, чем на пике в 1990-е гг.). 

Во-вторых, некоторые экономисты считают, что, делая упор на увеличение денежной базы, Банк Японии преследует ошибочную цель, и что вместо этого ему следовало бы приложить усилия для повышения темпов роста денежной массы, которые уже давно держатся примерно на одном уровне. 

Хорошим индикатором веры рынков в эффективность политики Банка Японии является курс иены к доллару, и укрепление иены говорит о том, что инвесторы считают, что новые инициативы, скорее всего, ни к чему не приведут. Предыдущая программа количественного смягчения, которую Банк Японии проводил в 2002–2006 гг., была свернута как раз по причине своей полной неэффективности. Та же судьба может постичь и нынешний эксперимент с управлением формой кривой доходностей.

МВФ в недавно опубликованном докладе Reflating Japan: Time to Get Unconventional предлагает подробный план действий, направленный на  прекращение дефляции в Японии и включающий в себя элементы фискального стимулирования, смягчения монетарной политики и структурных реформ. Пакет получил название «Три стрелы плюс» и является развитием программы «Трех стрел» премьер-министра Синдзо Абэ, которую многие упрекают за неэффективность (в том числе по причине непоследовательности в  ее проведении). В качестве «плюса» (или дополнительной «стрелы») МВФ предлагает меры по стимулирования доходов. По утверждению МВФ, аналогичные меры сыграли ключевую роль в прекращении дефляции в США в 1930-е гг. (хотя, на наш взгляд, большее значение здесь имел отказ США от Золотого стандарта). Сложность заключается в том, что решение структурных проблем японской экономики лежит за пределами возможностей монетарной, впрочем, как и фискальной политики, учитывая огромный государственный долг, составляющий 250% ВВП.