Долгосрочное укрепление рубля ограничивается возможностью интервенций ЦБ

В опубликованном вчера проекте отчета ЦБ РФ об основных направлениях ДКП на 2017-2019 гг. была дана оценка стрессового сценария, при котором средняя цена нефти в указанный период составляет 25 долл./барр., в то время как в базовом сценарии она предполагается на уровне 40 долл./барр.

Согласно представленной оценке, годовое сальдо счета текущих операций в стрессовом сценарии составит 20 млрд долл. в 2017-2018 гг. и 18 млрд долл. в 2019 г. (против 25-27 млрд долл. в базовом сценарии). Отметим, что за 8М 2016 г. оно составило всего 14,8 млрд долл. против 50,2 млрд долл. за аналогичный период прошлого года, при этом нефть подешевела всего на 27% г./г. (с 57,6 долл. до 42,2 долл./барр., Brent, средняя за период).

Такое стабильное сальдо счета текущих операций в стрессовом сценарии возможно лишь в случае существенного падения импорта товаров, по оценкам ЦБ РФ, на 30% г./г. (до 130-137 млрд долл. в год), однако это не представляется достижимым без девальвации рубля (так, при ослаблении среднего курса рубля на 17% г./г. импорт товаров за 8М снизился всего на 8,2%, а в августе, по предварительным данным, уже наблюдался рост на 16% г./г.).

Стоит отметить, что в сценарных оценках регулятора не указывается предполагаемый курс рубля, однако, исходя из приведенных данных по изменению номинального и реального импорта, ЦБ не ожидает какого-либо существенного ослабления рубля (>25%) при падении нефти до 25 долл./барр. (а в таком случае импорт не может сократиться столь значительно, как предполагает этот сценарий, см. выше).

Таким образом, получается, что стрессовый сценарий ЦБ РФ построен исходя из маловероятного, на наш взгляд, сочетания стрессовых факторов. По нашим оценкам, при средней цене на нефть на уровне 25 долл./барр. произойдет падение сальдо счета текущих операций до 7-10 млрд долл., при этом курс рубля превысит 95 руб./долл. В этом случае инфляция ускорится как минимум до 10%. При этом, поскольку возможности по рефинансированию внешнего долга ухудшатся, и возобновится спрос на иностранные активы со стороны резидентов, спрос на валютное РЕПО ЦБ составит 45-55 млрд долл. (ЦБ РФ ожидает 7-12 млрд долл.). В то же время мы считаем, что стрессовый сценарий ЦБ, когда нефть остается на уровне 25 долл./барр. в течение длительного времени, может реализоваться с крайне низкой вероятностью.

Долгосрочное укрепление рубля ограничивается возможностью интервенций ЦБ

Учитывая позитивную динамику нефти (попытки с середины июля пробить уровень поддержки 150 MA оказались безуспешными), больший интерес в проекте отчета ЦБ представляет возможное возобновление (пусть даже и в отдаленной перспективе) покупок валюты на локальном рынке для пополнения международных резервов на 100 млрд долл. с текущих ~400 млрд долл. (без указания когда и в каких объемах).

По нашему мнению, ЦБ РФ мог бы начать покупки (50-80 млн долл. в день), если среднегодовая цена нефти поднимется выше 55 долл./барр. (такой уровень называл Д. Тулин в комментариях в СМИ), а импорт останется на текущем уровне, поскольку в этом случае, по нашим оценкам, объем годового сальдо текущих операций вырастет с текущих 20-25 млрд долл. до 55-65 млрд долл. То есть для получения такого роста сальдо достаточно, чтобы курс рубля к доллару не изменился при растущей нефти, что должно произойти автоматически при запуске валютных интервенций со стороны регулятора.

В то же время, если появится даже небольшой спрос на валюту со стороны ЦБ при более низких ценах на нефть (40-45 долл./барр.), это приведет к заметному ослаблению рубля (как это было в прошлом году), что транслируется в нежелательный рост инфляции.

Мы считаем, что регулятор будет очень осторожно относиться к выбору момента запуска интервенций, пока не удостоверится, что высокие цены на нефть являются устойчивыми. Таким образом, само достижение 55 долл./барр., конечно, не является сигналом для интервенций (они могут начаться лишь, если средние цены за длительное время, например, 3-6 мес. превысят этот уровень). Однако ожидания начала интервенций будет сдерживать укрепление рубля при росте цен на нефть (верно и обратное, рубль будет слабо реагировать на коррекцию нефти). Предполагая покупки валюты со стороны ЦБ, а также некоторое восстановление спроса на иностранные активы со стороны резидентов, мы не ожидаем рубль дороже 59 руб./долл., даже если нефть превысит 60 долл./барр.