Рубль стал меньше реагировать на нефть: аномалия или правило?

За месяц с 11 сентября нефть Brent подорожала почти на 10% (до >53 долл./барр.), но укрепление рубля составило всего 3,7% (с 64,6 руб. до 62,2 руб. за долл.), т.е. повышение цены на нефть на 1 долл. транслируется в укрепление рубля на 37 копеек (=0,37х). Отметим, что с начала года в среднем этот показатель зависимости составил 0,74х. Такое снижение коэффициента наблюдалось также в мае-июне, когда нефть стоила >45 долл./барр. Возможно, крупнейшие экспортеры активнее конвертируют валюту при низких котировках нефти, и, напротив, накапливают ее при более дорогой нефти. Поддержку рублю, как мы полагаем, оказала и планировавшаяся покупка Башнефти, для которой в 3 кв. Роснефть могла продать валюту на 2,5-3 млрд долл. (это позволило избежать традиционного ослабления рубля после окончания дивидендных платежей в августе, когда нерезиденты активно покупают валюту на полученные по дивидендам рубли). До конца года на валютный и денежный рынок будут оказывать влияние пик погашений по внешнему долгу в декабре (на фоне ужесточения политики ФРС это нивелирует позитивный эффект от увеличения сальдо счета текущих операций), а также сделка по выкупу у государства акций Роснефти. Избежать влияния сделки на валютную ликвидность удастся, если расчеты будут происходить в рублях, для чего Роснефть привлекла бы рублевую ликвидность на рынке через своп без участия ЦБ (прямая продажа маловероятна из-за чрезмерного временного укрепления рубля).  Но это вызовет дефицит рублевой ликвидности, т.к. 700 млрд руб. в системе может не оказаться (депозиты в ЦБ составляют сейчас 463 млрд руб., а львиная доля всех бюджетных расходов поступит лишь в последний рабочий день декабря), т.е. банкам потребуется заметно нарастить долг перед ЦБ (при этом не по валютному свопу, а используя в качестве залога ценные бумаги, иначе возникнет дефицит валютной ликвидности). Кроме того, возникают препятствия в виде лимитов на контрагента и нормативов (по кредитованию одного заемщика). В итоге мы считаем более вероятным расчет по сделке в валюте (=отток валюты в ЦБ и расширение спредов IRS-CCS).

Продажа Башнефти как фактор оттока рублевой ликвидности Сегодня на депозитном аукционе ЦБ установил довольно небольшой лимит (140 млрд руб.), ниже чем мы ожидали. На этой неделе регулятор ожидает значительный отток ликвидности в бюджет (-485 млрд руб.) и рост наличности (-66 млрд руб.). Столь большой ожидаемый отток средств в бюджет лишь отчасти может объясняться депозитными операциями Минфина (-350 млрд руб. нетто), они вернутся как расходы. По-видимому, ЦБ уже закладывает в оценки поступления в бюджет в связи с реализацией сделки по покупке Башнефти Роснефтью (до 330 млрд руб., расчет по сделке должен произойти до 14 октября). Столь ощутимый общий отток (550 млрд руб.) будет отчасти компенсирован средствами, которые ЦБ вернет по депозитным операциям (438 млрд руб.), а также за счет сокращения корсчетов. При этом банки еще смогут использовать часть средств на корсчетах для участия в депозитном аукционе ЦБ (текущий уровень корсчетов в 2,1 трлн руб., по нашим оценкам, на 250 млрд руб. превышает объем, необходимый для усреднения). На этой и следующей неделе мы считаем вероятным удорожание рублевой ликвидности, если средства от приватизации Башнефти вернутся в систему в виде депозитов (т.е. под ~10,5% год.), а не расходов.