Решение ОПЕК и выдержка ЦБ: проверка на прочность

Решение ОПЕК создало предпосылки для более быстрого смягчения денежно-кредитной политики в России, поскольку рост цен на нефть и укрепление рубля должны способствовать снижению инфляционного давления. Однако решение, которое ЦБ РФ примет в пятницу, вряд ли добавит ясности в отношении темпов снижения ставки. Мы полагаем, что ЦБ продолжит придерживаться консервативного допущения по цене на нефть и подтвердит прежний прогноз по ставке на 1К-2К17, считают стратеги Sberbank Investment Research.

Поскольку в ходе последнего заседания регулятор недвусмысленно заявил, что не намерен понижать ставки до конца текущего года, рынок не ожидает какого-либо пересмотра ключевой ставки, составляющей 10%, в ближайшую пятницу (итоги заседания должны быть объявлены в 13:30 мск). Между тем мы считаем, что решение ОПЕК сократить добычу нефти существенно повышает вероятность более раннего и быстрого смягчения денежно-кредитной политики в 2017 году. В 15:00 ЦБ проведет пресс-конференцию и опубликует новый обзор по денежно-кредитной политике, в котором представит пересмотренные экономические прогнозы.

Помимо высоких инфляционных рисков, возникающих на фоне улучшения внутреннего спроса и довольно стабильной инфляции, подпитываемой сильными инфляционными ожиданиями, ЦБ, аргументируя необходимость не менять ставки, также ссылается на то, что если они будут снижены слишком резко, а внешние условия при этом внезапно ухудшатся (т. е. цены на нефть упадут), то их снова надо будет повысить. Это может дестабилизировать экономику и подорвать доверие к регулятору. До последнего времени ЦБ придерживался весьма консервативного базового сценария, в соответствии с которым цена на нефть Urals в следующие три года будет оставаться на уровне $40/барр. Теперь, когда решение ОПЕК создало определенный запас прочности для нефтяного рынка, ЦБ может повысить свои допущения в отношении цен на нефть и смягчить жесткую позицию, говорится в обзоре Sberbank Investment Research.

Пересмотренные ожидания по нефтяному рынку будут означать более оптимистичные прогнозы по рублю, что должно ослабить инфляционное давление и создать пространство для маневра ЦБ. Очевидно, что рост цен на нефть означает улучшение экономической активности и, возможно, смягчение бюджетной политики. На наш взгляд, последствия, которые улучшение спроса будет иметь для инфляции, по своим масштабам существенно уступают эффекту дезинфляции, проистекающему из укрепления национальной валюты. Ключевой вопрос заключается в том, готов ли ЦБ скорректировать свои ожидания по ценам на нефть с учетом изменившихся рыночных условий или он предпочтет придерживаться консервативного сценария (чтобы, к примеру, не создавать дополнительное давление на Минфин, побуждающее ведомство повысить допущения в части нефтяных цен и госрасходов).

В начале декабря глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что регулятор намерен "сохранять здоровую консервативность" в прогнозах цен на нефть. По ее словам, вероятность повышения базового прогноза ЦБ в части цен на нефть "не очень большая", и любые изменения будут зависеть от реакции рынков на решение о сокращении нефтедобычи. Учитывая эту риторику, мы ожидаем, что регулятор сохранит консервативный прогноз цен на нефть, но отметит, что выросла вероятность реализации оптимистичного сценария (предполагающего более высокие котировки).

Стратеги Sberbank Investment Research считают, что в оценке экономической ситуации ЦБ, скорее всего, сосредоточит внимание на индикаторах потребительского спроса. Несмотря на то что в октябре оборот розничной торговли сократился более значительно, чем предполагал рынок, ЦБ может быть обеспокоен довольно сильным ростом реальной заработной платы. Кроме того, регулятор может отметить усиление инфляционных рисков, обусловленных потенциальным снижением бюджетной дисциплины в преддверии президентских выборов 2018 года.

Банк России, вероятнее всего, свяжет очевидную тенденцию к снижению темпов инфляции с укреплением рубля (хотя с учетом договоренностей ОПЕК рост рубля уже нельзя рассматривать как временное явление) и хорошим урожаем в текущем году. Впрочем, такая проблема, как ослабление дезинфляционного тренда в связи с восстановлением спроса, скорее всего, сохранит свою актуальность.

По мнению аналитиков Sberbank Investment Research, ЦБ снова заявит, что нового снижения ключевой ставки следует ожидать в первом - втором кварталах (такая позиция позволит ему сохранить определенную свободу маневра). Мы исходим из того, что во втором квартале ставка будет снижена до 9,50%, однако если регулятор пересмотр свой прогноз цен на нефть, не исключено, что это произойдет уже в марте.

На фоне существенного укрепления рубля за последнее время рынок уже моделирует на март снижение ставки ЦБ на 50 б. п. с вероятностью более 75%. Медианный рыночный прогноз ставки на конец первого квартала, по данным Bloomberg, составляет 9,55%. Это позволяет нам предположить, что, если Банк России намекнет на возможность ускоренного смягчения денежно-кредитной политики, реакция рынка едва ли будет значительной. Если же регулятор снова продемонстрирует жесткость позиции, рубль может получить дополнительную поддержку, отмечают в Sberbank Investment Research.