Валютные прогнозы

Прогнозирование валютных курсов играет важную роль при оценке будущей доходности облигаций и акций. Определение точечных значений кросс-курсов основных валют на ту или иную конкретную дату представляет собой неотъемлемую часть рыночного анализа, хотя ценность подобных прогнозов неочевидна. Говорить о точности таких прогнозов сложно, но определить хотя бы направление движения курса – это уже полдела. Иногда авторы прогнозов обращаются к так называемым фундаментальным факторам, таким как разница в процентных ставках, состояние текущего счета или расхождения в темпах экономического роста. Порой эти факторы действительно позволяют получить адекватный результат, но для краткосрочных прогнозов, роль которых в последнее время особенно возросла в связи с ужесточением правил, регулирующих операции банков в сфере проп-трейдинга, более важное значение приобретают данные о позиционировании рынка и уровне аппетита к риску. 

По данным исследования Банка международных расчетов (БМР), проводимого каждые три года, среднедневной оборот на мировом валютном рынке снизился до 5.1 трлн долл. против 5.4 трлн долл. в 2013 г. Сокращение объема операций за трехлетний период между двумя исследованиями БМР зарегистрировано впервые за 15 лет. В комментарии БМР отмечается, что сокращение операций игроками, работающими с большим кредитным плечом, и трейдерами–спекулянтами, а также ухудшение аппетита к риску способствовало значительному снижению активности на спотовом рынке. Многие банки, осуществляющие операции в качестве валютных дилеров, стали менее охотно принимать риски и находятся в процессе переосмысления бизнес-модели прайм-брокериджа. Отчасти снижение активности на глобальном валютном рынке также может объясняться снижением потребности в валютном трейдинге как таковом, связанном, в свою очередь, с тем, что мировая торговля и потоки капитала так и не вернулись к докризисным темпам роста.

Одним из традиционных инструментов моделирования валютного курса является определение некой «справедливой стоимости», которое рассчитывается на основе таких показателей, как паритет покупательной способности, базирующийся на разнице в темпах инфляции в двух отдельно взятых странах. Широко известен используемый журналом Economist «Индекс Биг-Мака», основанный на цене гамбургеров в ресторанах сети MacDonald’s по всему миру.

Более научный подход основан на расчете фундаментальных равновесных валютных курсов. Он состоит в определении изменения курса, необходимого для возвращения потенциально избыточного дисбаланса счета текущих операций в пределы +/−3% ВВП. Согласно последним расчетам, опубликованным Институтом мировой экономики Петерсона, доллар США переоценен примерно на 11%.

К переоцененным валютам также относятся аргентинское песо (примерно на 7%), турецкая лира (9%) и австралийский доллар (6%). К недооцененным валютам Институт Петерсона относит сингапурский и тайваньский доллары (26−27%), южнокорейскую вону (6%), шведскую крону и швейцарский франк (5−7%). По его оценкам, фундаментальный равновесный курс EURUSD составляет 1.18, USDJPY – 92, USDCNY – 6.16 и GBPUSD – 1.32.

Возможно, эти значения и полезны как некие референсные точки, но мы знаем, что любая валюта может в течение долгого времени оставаться переоцененной или недооцененной, что существенно осложняет прогнозирование курса, во  всяком случае, на коротком временном горизонте. Великобритания, например, имеет дефицит счета текущих операций, равный 5% ВВП. Это, помимо прочего, означает, что она импортирует капитал, а следовательно, является привлекательной для иностранных инвестиций, что подтверждается и недавней активностью в сфере M&A, опровергающей негативные прогнозы относительно последствий выхода из ЕС.

Финансовые СМИ, как правило, предпочитают писать о курсе британского фунта к доллару, который в последнее время действительно снижался. Однако будет нелишним отметить, что средневзвешенный курс британской валюты к валютам основных торговых партнеров Великобритании с середины октября начал расти.

Китай, чья валюта имеет «плавающую привязку» к доллару, раньше использовал заниженный обменный курс как инструмент увеличения объема экспорта, в связи с чем не раз становился объектом критики со стороны Минфина США как «валютный манипулятор». На данный момент самый большой профицит счета текущих операций среди ведущих экономик мира имеет Германия. Если бы у Германии по-прежнему была собственная валюта, при таком размере профицита текущего счета ее неизбежно ждало бы значительное укрепление. Поскольку в условиях единого валютного союза это невозможно, соответствующее давление компенсируется за счет других – «дефицитных» – экономик еврозоны. В результате от ослабления евро выигрывают экспортоориентированные отрасли Германии (а с ними и вся немецкая экономика в целом). Однако бесплатно ничего не бывает. В отсутствие такого механизма адаптации экономики, как валютный курс, возникающие дисбалансы в уровнях конкурентоспособности корректируются за счет различий в темпах инфляции. В случае Германии это означает более высокий уровень инфляции, чем у ее торговых партнеров. Этим, в частности, может объясняться критика монетарной политики ЕЦБ со стороны Бундесбанка.

Год назад все ждали, что 2016 г. станет годом укрепления доллара. В основе этих ожиданий лежала популярная в тот момент тема расхождения траекторий монетарной политики. Согласно собственным прогнозам ФРС, ставка по федеральным фондам в 2016 г. должна была вырасти на 1 пп (четыре повышения по 25 бп). Между тем мы, как и ряд других экономистов, основываясь на довольно скромных показателях американской и глобальной экономики в начале года, придерживались более консервативного прогноза, полагая, что после первого, декабрьского, повышения ставки, следующего повышения, возможно, придется ждать долго. Что касается доллара, то для него нынешний год оказался довольно четко поделен на три части: ослабление в первой половине года, затем летняя консолидация и, наконец, укрепление, начавшееся после победы Дональда Трампа на президентских выборах в США и связанное с ожиданиями так называемой «трампфляции». Помимо ожиданий дальнейшего ужесточения монетарной политики ФРС, основой для укрепления доллара до 14-летнего максимума стали и ожидания расхождения траекторий фискальной политики Соединенных Штатов и остального мира. По оценкам зампреда ФРС Стэнли Фишера, смягчение фискальной политики на 1 пп ведет к повышению равновесной процентной ставки на 50 бп. Также в числе причин укрепления доллара называются его статус основной резервной валюты и роль США как главного поставщика «безрисковых активов».

Как долго еще продлится укрепление доллара? Возможно ли, например, что в 2017 г. мы увидим курс EURUSD меньше 1 евро за доллар, или станем свидетелями очередного раунда валютных войн между США и Китаем (и другими развивающимися странами)? На протяжении этого года мы не раз писали об опасениях Федрезерва по поводу негативного влияния крепкого доллара на американскую экономику. В частности, по оценкам ФРС, 10%-е укрепление доллара за год уменьшает американский экспорт в реальном выражении на 3%, а за три года отнимает от роста реального ВВП 1.5 пп. Мы также писали о давлении, которое крепкий доллар оказывает на уровень банковской ликвидности во всем мире, ограничивая возможности банков по привлечению фондирования, что особенно актуально для европейских банков, остро нуждающихся в долларах для финансирования своих операций. Как отмечается в материалах БМР, в этом смысле укрепление доллара эквивалентно глобальному росту процентных ставок.

Что же дальше? Окажется ли текущий прогноз ФРС на 2017 г., предполагающий три повышения ставки на 25 бп каждое, чересчур оптимистичным, как это случилось в этом году? Насколько проинфляционной будет обещанная Трампом фискальная экспансия? Сможет ли перспектива продажи американских казначейских обязательств Китаем заставить власти США отказаться от идеи жестких протекционистских мер? В начале этого года мы прогнозировали, что на конец года курс EURUSD составит 1.00, USDJPY – 125 и USDCNY – 6.80. Однако наш прогноз курса GBPUSD (1.45) оказался слишком оптимистичным. Что касается 2017 г., то вряд ли доллар продолжит укрепляться теми же темпами, что и сейчас. «Взять линейку» и продолжить текущий тренд не  получится. Рано или поздно слишком крепкий доллар приведет к дестабилизации международной монетарной системы, и если это произойдет, мы очень быстро можем вновь оказаться в мире централизованной координации валютных курсов, что мы уже проходили в конце 1980-х гг. в рамках соглашений «Плаза» и «Лувр».