Хорошее начало

Новый год на финансовых рынках начался с продолжения всех основных трендов 2016 г., выражением которых стало ралли, стартовавшее после президентских выборов в США. Американский рынок акций торгуется на рекордных максимумах, американская валюта уверенно удерживает свои позиции. Неплохо, судя по положительной динамике индексов PMI, чувствует себя и мировая экономика. Глобальный индекс PMI обрабатывающих отраслей и сферы услуг в декабре достиг своего 13-месячного максимума, а темпы роста в 4к16 стали самыми высокими за весь прошлый год. Рост объемов выпуска был зафиксирован в США, еврозоне, Великобритании, Китае, Японии и России. В то же время экономики Бразилии и Индии продолжили сокращаться (в случае Индии в числе причин ухудшения перспектив экономического роста называется инициированная правительством страны денежная реформа – так называемая демонетизация). Экономика Великобритании по итогам 2016 г. показала самые высокие темпы роста среди стран «большой семерки» – вопреки всем опасениям скептиков, уверявших, что решение о выходе из Евросоюза обернется для страны серьезными экономическими проблемами. 

Прошлый год начинался на совсем другой ноте. Тогда мировые фондовые индексы снижались на опасениях по поводу падения цен на  нефть и возможной «жесткой посадки» экономики Китая. Под давлением оказался и сегмент высокодоходных облигаций нефтегазовых компаний, причиной чему стала большая долговая нагрузка американских компаний, занятых в добыче сланцевой нефти, что на фоне снижения нефтяных цен не сулило им ничего хорошего. Сравнительно высокий уровень цен, необходимый для обеспечения безубыточности «сланцевых» производителей, заставил последних начать пересматривать инвестиционные планы, что отрицательно сказалось на динамике экономики в целом. Ситуацию усугубило то, что деньги, сэкономленные американскими потребителями благодаря снижению цен на нефть, не были потрачены на покупку товаров и услуг, а пошли на увеличение сбережений. Американский рынок акций начал восстанавливаться лишь к середине февраля, когда производители нефти заговорили о необходимости согласованных действий с целью стабилизации или сокращения добычи. 20 января цена Brent достигла минимума в 28 долл./барр. Переломить негативную тенденцию также помогло смягчение позиции ФРС, а именно отказ от идеи слишком быстрого повышения ставки по федеральным фондам. Напомним, изначально регулятор планировал на 2016 г. четыре повышения ставки по 25 бп каждое. В итоге за весь год ставка была повышена лишь один раз – на последнем заседании FOMC 13−14 декабря.

В данный момент Федрезерв прогнозирует на 2017 г. три повышения ставки по 25 бп. Медианный прогноз членов совета управляющих ФРС по ключевой ставке на конец нынешнего года составляет 1.4%, на конец 2018 г. – 2.1% и на конец 2019 г. – 2.9%. Последние комментарии представителей Федрезерва согласуются с этими оценками. Президент ФРБ Кливленда Лоретта Местер заявила, что она ожидает ускорение роста американской экономики и повышение темпов инфляции в этом году. По словам главы ФРБ Сан-Франциско Джона Уильямса, активное создание новых рабочих мест и ускорение инфляции зарплат (согласно вышедшему в пятницу отчету о занятости в  несельскохозяйственных отраслях, в декабре она составила 2.9%, что является максимумом с 2009 г.) говорят о явном улучшении ситуации на рынке труда. Также отметим, что согласно глобальному индексу PMI, темпы роста издержек сейчас находятся на 63-месячном максимуме.

Уильямс также отметил, что не видит необходимости в фискальном стимулировании экономики. Большинство экономистов наверняка поддержали бы эту точку зрения, исходя из того, что, согласно классической экономической теории, фискальная экспансия может стимулировать рост ВВП лишь в случае присутствия в экономике избытка рабочей силы. Фискальная экспансия в условиях полной занятости ведет к вытеснению частных инвестиций, а также заставляет налогоплательщиков ограничивать расходы в ожидании повышения налогов, необходимого для финансирования растущего дефицита бюджета. Таким образом, фискальная экспансия при полной занятости – это путь к ускорению инфляции, но не к увеличению выпуска.

Согласно некоторым экономическим исследованиям, в ситуации ловушки ликвидности, в которой сейчас находится мировая экономика, фискальная экспансия ведет к существенному ухудшению условий торговли. Негативный эффект политики фискального стимулирования связан с тем, что она фактически создает значительный отрицательный фискальный мультипликатор для торговых партнеров страны А, проводящей такую политику, поскольку существенное ухудшение условий торговли (т.е. снижение номинального курса национальной валюты страны А) уменьшает спрос на импортные товары, тем самым негативно влияя на ВВП ее торговых партнеров. То есть политика фискальной экспансии, проводимая в условиях ловушки ликвидности, по сути, оказывается «политикой разорения соседа».

В основе нынешнего ралли на финансовых рынках лежит расчет на положительный эффект, который предположительно должна дать новая экономическая политика президента Дональда Трампа, нацеленная на ускорение роста американской экономики. Ожидается, что усилия новой администрации США положат конец «рецессии прибылей» американских компаний, под знаком которой прошел весь 2016 г. Трамп заявил о намерении удвоить темпы роста американского ВВП, что расходится с оценками Федрезерва, который в качестве долгосрочных равновесных темпов роста использует значение в 2%.

По мнению команды Трампа, в случае с планируемой фискальной экспансией фискальные мультипликаторы будут положительными, особенно если основной акцент будет сделан на инвестициях в инфраструктуру (подробнее о фискальных мультипликаторах читайте в материале бюджетного управления Конгресса США (CBO)). По оценкам CBO, максимальная величина фискального мультипликатора применительно к инфраструктурным инвестициями составляет 2.2; однако на протяжении экономического цикла величина фискального мультипликатора меняется, и чем позднее в рамках экономического цикла проводится фискальное стимулирование, тем меньше мультипликатор. 

Все это говорит о том, что с приближением дня инаугурации оптимизм инвесторов по поводу возможности реализации полномасштабной «трампфляции» может начать снижаться. Консервативное крыло Конгресса вполне может выступить против фискальной рефляции, учитывая, что дефицит американского бюджета опять начинает расти (как и соотношение долг/ВВП, которое, по оценкам CBO, угрожает превысить планку в 100%). 

Это может случиться в рамках обсуждения вопроса о «потолке долга», ответ на который должен быть найден до 15 марта. Во время прошлых аналогичных эпизодов «в последнюю минуту» компромисс обычно удавалось найти, однако все это сопровождалось повышенной волатильностью на финансовых рынках. Можно даже утверждать, что неопределенность вокруг «потолка долга» и «фискального обрыва» была одной из ключевых причин сравнительно низких темпов роста американской экономики в последние годы. 

Кроме того, не следует забывать и о той роли, которую играет доллар США. Значительное укрепление доллара, к которому могут привести повышение ставки ФРС и привлекательные уровни доходностей американских облигаций, негативно не только для конкурентоспособности американской экономики, но и для мировой экономики в целом. Мы уже писали о том, что укрепление доллара способно создавать проблемы с фондированием и ликвидностью для банков, остро нуждающихся в долларовой ликвидности (в первую очередь европейских и японских). По сути, повышение стоимости доллара эквивалентно повышению глобальных процентных ставок. В начале этого года кросс-валютные базисы (которые, по мнению Банка международных расчетов, являются гораздо более надежными индикаторами риска, нежели индекс VIX) улучшились, что стало одной из причин позитивного начала года.

Не стоит забывать и о Китае. Китайская экономика стабилизируется, и власти страны, естественно, постараются сделать так, чтобы к съезду Компартии Китая, который пройдет этой осенью, ситуация не ухудшилась. Согласно последней статистике, международные резервы Китая уже достигли 5-летнего минимума, что говорит о том, что проблема оттока капитала пока не решена, а значит нельзя исключать ужесточения контроля над его движением. Непростым вызовом для китайских властей также является необходимость сохранить достаточный уровень ликвидности и не допустить при этом повышения волатильности процентных ставок и валютного курса.