Нужна ясность

Инаугурационная речь президента Дональда Трампа была довольно сдержанно воспринята фондовым рынком США, который не видел коррекции, превышающей 1%, с 11 октября прошлого года (по данным Bloomberg, это самый длительный подобный период с 2006 г.). Столь спокойный настрой инвестиционного сообщества может быть предвестником проблем. Тем более что речь Трампа имела явный протекционистский уклон, который спровоцировал небольшую коррекцию доллара, резко укрепившегося в 4к16 в ожидании мер по реализации экономической программы нового президента. Представители новой администрации на прошлой неделе сделали ряд противоречащих друг другу заявлений по доллару: в то время как сам Трамп в интервью Wall Street Journal говорил о негативных последствиях сильного доллара для экономики, новый министр финансов Стивен Мнучин озвучил прежнюю линию Минфина на его укрепление. Отсутствие согласованности в позициях первых лиц страны может привести только к росту волатильности на рынке, для участников которого сейчас как никогда важна ясность в отношении торговой политики нового руководства США и финальной конфигурации пакета мер фискальной экспансии.

С фундаментальной макроэкономической точки зрения укрепление доллара представляется следствием ужесточения монетарной и смягчения бюджетной политики США. В комментариях представителей Федрезерва, звучавших на прошлой неделе, включая выступление главы ФРС Джанет Йеллен, отмечался риск инфляции, который усугубляется планами по проведению фискальной экспансии в условиях полной занятости на рынке труда. Последние оценки ИПЦ, опубликованные на прошлой неделе, подтвердили, что инфляция уже превышает целевые 2%. Средние темпы роста зарплат достигли 2.9%, и все больше признаков указывает на то, что низкий уровень безработицы создает предпосылки для его дальнейшего ускорения. Тем временем комитет ОПЕК по контролю за добычей нефти на встрече в Вене в минувшие выходные подтвердил, что за период с 30 ноября объем добычи ОПЕК и других участников соглашения снизился на 1.5 млн барр./сут. (83% от суммарного оговоренного сокращения), что способствовало стабилизации цен на нефть на достигнутых уровнях. Эффект базы, связанный с низким уровнем цен на нефть в прошлом году, неминуемо вызовет рост инфляции в США и других ведущих экономиках. Сейчас сложно сказать, в какой степени это будет расценено ведущими центробанками как временное явление, но с точки зрения рынка облигаций риск того, что регуляторы не успеют быстро сориентироваться в изменившейся ситуации, несомненно, существует.

Помимо изменений в монетарной и бюджетной политике США, укреплению доллара будет способствовать и расхождение траекторий монетарной политики США и всех остальных стран. На заседании ЕЦБ, состоявшемся на прошлой неделе, был четко обозначен курс на продолжение стимулирующей монетарной политики, а президент ЕЦБ Марио Драги постарался понизить градус опасений по поводу уровня инфляции, исходящих в первую очередь со стороны Германии.  

Евро на этой неделе открылся на отметке чуть выше 1.07 относительно доллара и с технической точки зрения в ближайшее время вполне может укрепиться примерно до 1.10. ЕЦБ, вероятно, позитивно воспринял бы умеренное укрепление евро, способствующее снижению инфляции, но оценка последствий такого укрепления для экономики стран еврозоны требует взвешенного подхода с учетом негативного влияния на экспорт.

По отношению к китайскому юаню доллар вчера утром торговался на уровне 6.85 против максимума в 6.96, достигнутого 16 декабря. Укрепление юаня могло бы заставить Трампа несколько смягчить свою протекционистскую риторику. Реализация же новым президентом всех ранее обещанных протекционистских инициатив в отношении Китая наверняка вызвала бы резко негативную реакцию со стороны фондового рынка, поскольку торговая война не выгодна ни США, ни  Китаю. Это увеличило бы вероятность глобальной рецессии, а ожидания восстановления мировой экономики, ускорения инфляции и роста доходности облигаций (что является консенсусным взглядом на ситуацию в данный момент) быстро бы сменились общим пессимизмом, и в итоге мы бы увидели коррекцию на финансовых рынках, подобную той, что мы наблюдали ровно год назад.

Между тем рост китайского ВВП в 2016 г. составил 6.7%, оказавшись ровно посередине целевого диапазона, обозначенного правительством. Можно спорить о том, насколько официальная статистика ВВП соответствует действительности, но данные индексов PMI и такие индикаторы экономической активности, как оборот розничной торговли, потребление электроэнергии и динамика промышленного производства, однозначно указывают на   стабилизацию китайской экономики. Впрочем, учитывая 15%-й рост кредитования, меры фискального стимулирования и ослабление юаня, ожидать иного результата был бы странно. Другой вопрос – насколько устойчивым является рост, базирующийся на постоянном притоке кредитных средств. По оценкам Bloomberg, за прошлый год суммарный объем кредитов в китайской экономике в процентном отношении к ВВП вырос с 247% до 264%, что является очередным напоминанием о том, что рано или поздно Китаю придется предпринимать активные шаги для снижения долговой нагрузки. Между тем китайские власти реализовали ряд мер, направленных на то, чтобы как-то «остудить» рынок недвижимости, и, судя по последней статистике цен на жилье, они принесли определенный результат. Добиться того, чтобы полностью исключить периодическое образование ценовых пузырей, вероятно, невозможно. Однако эпоха дешевых денег, судя по всему, осталась в прошлом, что может стать причиной роста дефолтов на рынке облигаций.

Проблема высокой долговой нагрузки, оставшейся в наследство от финансового кризиса, актуальна не только для Китая, но и для всей мировой экономики. Согласно последним оценкам Банка международных расчетов (БМР), суммарный долг домохозяйств, нефинансового корпоративного сектора и правительств на сегодняшний день составляет 250% мирового ВВП. В своем исследовании БМР указывает на опасность одновременного увеличения долга и замедления роста производительности, из-за которого обслуживать существующие долги становится все сложнее. 

Наш базовый сценарий развития ситуации в мировой экономике можно охарактеризовать как осторожный оптимизм. Любопытно, что впервые за долгое время наш прогноз роста мирового ВВП (3.4% в 2017 г.) совпадает с прогнозом МВФ. Эта оценка учитывает эффект от реализации программы фискальной экспансии в США, объем которой мы оцениваем в 1% ВВП. Мы полагаем, что и Китай продолжит реализацию собственной программы фискальной экспансии – особенно учитывая предстоящий этой осенью съезд Компартии. Таким образом, в случае США и Китая можно говорить о совпадении траекторий монетарной и фискальной политики. ФРС США прогнозирует три повышения ставки по  федеральным фондам в текущем году, однако в случае слишком значительного укрепления доллара количество повышений может сократиться и до двух. Как бы то ни было, ставки Libor пока продолжают расти. Власти Китая могут пожертвовать частью экономического роста ради обеспечения большей финансовой стабильности и предсказуемости, так что снижение ставок в этом году маловероятно. В то же время, если инфляция начнет превышать комфортные уровни, позиция ФРС может стать более жесткой. А учитывая реализацию программ фискального стимулирования, более высокие цены на нефть и другие сырьевые товары, а также признаки ускорения роста зарплат в США, такой сценарий выглядит вполне вероятным. Даже страны еврозоны начинают демонстрировать все более и более значительные расхождения в темпах инфляции (в Германии она уже достигла 1.7%).

Тем не менее более актуальным риском на сегодняшний день является потенциальное ухудшение торговых отношений между США и Китаем, в случае если Америка решится на реализацию обещанных полномасштабных протекционистских мер. Однако страна, прибегающая к таким мерам, как правило, сталкивается с ростом инфляции, и именно с этим, судя по всему, связан наблюдаемый небольшой рост доходности 10-летних американских казначейских обязательств. Рынки акций также начинают неделю в отрицательной зоне. Так что появление большей ясности в отношении планов новой американской администрации – это то, что больше всего нужно инвесторам в данный момент.