Обращение Трампа к Конгрессу - центральное событие недели

Центральным событием этой недели для финансовых рынков должно стать обращение президента США Дональда Трампа к Конгрессу, с  которым он выступит сегодня. Как уточнил в выходные министр финансов Стив Мнучин, выступление президента затронет тему налоговой реформы, но не будет касаться программ медицинского страхования и социального обеспечения. Еще 8 февраля Трамп пообещал в ближайшие две–три недели обнародовать подробности плана по «феноменальному» снижению налогов, и если в предстоящем обращении он вновь ограничится общими словами, то инвесторы, естественно, будут разочарованы. Между тем в конце прошлой недели появилась информация о том, что снижение корпоративных налогов, как и налогов на доходы граждан может быть отложено до августа, а реализация программы инфраструктурных инвестиций в объеме 550 млрд долл. – до следующего года.

Позиция Трампа по вопросу таможенных пошлин остается неопределенной, а само по себе введение подобных налогов несет значительные (и не до конца понятные) риски. В первую очередь налог на импорт приведет к уменьшению торгового дефицита США, спровоцировав укрепление доллара, что нанесет вред экономике страны, но при этом не сможет нивелировать потенциальное инфляционное давление, поскольку 20–30% американского импорта (составляющего 15% ВВП) номинировано в долларах США. Снижение торгового дефицита означает сокращение профицита капитального счета, что, в свою очередь, предполагает более высокий уровень процентных ставок и снижение доходности рынка акций. Дефицит торгового баланса и отрицательное сальдо счета текущих операций США, на самом деле, являются следствием статуса доллара как мировой резервной валюты. Сокращение предложения долларов приведет к ухудшению денежно-кредитных условий в мире в целом. Цель введения пограничного налога – в том, чтобы в течение следующих 10 лет собрать с зарубежных поставщиков 1 трлн долл., которого, как считается, будет достаточно, чтобы компенсировать предлагаемое снижение налогов на корпоративный сектор. Понятно, что торговые партнеры США примут симметричные меры по защите своих интересов. Тем не менее на прошлой неделе, после того как протекционистская риторика вроде бы была немного смягчена, Трамп с  новой силой обрушился на Китай, назвав его политику образцом валютного манипулирования.

В ответ на это власти Китая заявили, что КНР скорее может преподать другим странам урок экономического развития. Азиатские фондовые рынки начали неделю на негативной ноте – вероятно, на опасениях, что начавшийся процесс восстановления азиатского экспорта (и мировой торговли в целом) может неожиданно прекратиться, если подобный «обмен любезностями» спровоцирует валютные и торговые войны.

Инвесторы, похоже, начинают все больше сомневаться в возможности реализации «трампфляции» (по крайней мере, в том виде, в котором она была обещана). Правда, пока это в основном отразилось на доходности 10-летних казначейских обязательств США, которая в конце прошлой недели понизилась до 2.31%, что соответствует уровню поддержки, сохраняющемуся с ноября прошлого года. В случае пробоя данной отметки вполне можно будет представить дальнейшее снижение - сначала до 2.23% (100-дневное скользящее среднее), а затем – и до 1.93% (200-дневное скользящее среднее). 

Максимальный уровень индекса доллара в этом году был зарегистрирован 3 января, после чего он начал снижаться. Однако его коррекция пока ограничивается уровнем 100-дневного скользящего среднего, находящегося вблизи отметки в 100 пунктов – что, в свою очередь, примерно соответствует 50-дневному скользящему среднему для курса EURUSD (1.05–1.06).

Фондовый рынок США остается более устойчивым к этим событиям. На прошлой неделе американские индексы обновили исторические максимумы. Возможно, участники рынка акций большее значение придают положительным перспективам для бизнеса в связи с ожидаемым дерегулированием, включая отмену закона Додда-Франка. Положительный эффект от потенциального снижения регуляторной нагрузки проявится быстрее, чем эффект от инфраструктурных проектов, реализация которых требует весьма продолжительного времени. Риск для рынка акций сопряжен с рекордно высокими уровнями котировок и рекордно низкими процентными ставками. 

Дэвид Стокман, возглавлявший управление по бюджету в администрации президента Рейгана, обвиняет ФРС в проведении безответственной монетарной политики, способствовавшей расцвету так называемого финансового инжиниринга. Он также считает, что, учитывая высокий уровень задолженности федерального правительства США, реализовать бюджетные планы Трампа будет практически невозможно. Сторонники противоположного взгляда рассчитывают на ослабление регулирования, а также на то, что планы Трампа все же будут реализованы (пусть даже позже, чем хотелось бы), что позволит добиться темпов экономического роста, превышающих 3%. Все это должно способствовать продолжению ралли на рынке акций, даже несмотря на очевидное наличие «пузыря». 

Другие обозреватели, в том числе Джон Хассман, считают, что мультипликаторы американского рынка акций находятся на экстремальных уровнях, превышающих уровни 1929 г. По оценке Хассмана, номинальная совокупная доходность индекса S&P 500 в ближайшие 12 лет составит менее 1% в год. Рентабельность американских корпораций и доля личных доходов в ВВП США также находятся на экстремальных уровнях (на рекордных максимумах – в первом случае и на рекордных минимумах – во втором, несмотря на высокий уровень занятости в американской экономике). Фактическая налоговая нагрузка на корпорации сейчас находится на рекордно низком уровне, а корпоративный долг – на рекордно высоком, чему способствуют низкие процентные ставки (объем выпущенных корпоративных облигаций уже превышает уровни 2007 г.). Таким образом, замедление роста банковского кредитования в США в  последнее время необязательно является признаком приближающейся рецессии – скорее это связано с тем, что американские корпорации предпочитают привлекать финансирование на рынке облигаций.

Как мы отмечали ранее, противники фискальных инициатив Трампа в Конгрессе получат возможность сказать свое слово 15 марта, когда истекает срок принятия решения по «потолку долга». Предыдущие эпизоды разногласий относительно «потолка долга» между Белым домом и Конгрессом всегда приводили к увеличению рыночной волатильности, хотя в конечном счете «в последнюю минуту» компромисс всегда удавалось найти.

Макроэкономический фон накануне выступления Трампа выглядит вполне благоприятно. Многие индикаторы демонстрируют положительную динамику, а годовые темпы роста ВВП США, по расчетам ФРБ Нью-Йорка, в данный момент оцениваются в 3.1%. ФРС планирует до конца года повысить ставку по федеральным фондам три раза, по 25 бп в каждом случае. Как следует из последних комментариев представителей ФРС, многие члены FOMC считают, что тянуть с нормализацией монетарной политики было бы неразумно. Рынок фьючерсов, на наш взгляд, недооценивает вероятность повышения ставки на заседании 15 марта. Участники рынка склоняются к мнению, что повышение состоится в мае или июне. В ближайший четверг Джанет Йеллен и Стэнли Фишер выступят с докладами о перспективах экономики и монетарной политики.

До предстоящего 15 марта заседания будут опубликованы два важных экономических показателя: индекс-дефлятор личных потребительских расходов (в эту среду) и данные о занятости в несельскохозяйственном секторе США (10 марта). Индекс-дефлятор личных потребительских расходов, в настоящее время составляющий 1.6%, является для ФРС основным индикатором инфляции. Отчет о занятости, вероятнее всего, подтвердит дефицит предложения на рынке труда, который может выступать одним из факторов, ограничивающих развитие бизнеса. По данным американской Национальной федерации независимых предприятий, в последнем ежемесячном опросе количество респондентов, заявивших об отсутствии или недостаточном числе квалифицированных претендентов на открытые вакансии, превысило долгосрочное среднее значение (42%). FOMC будет также учитывать политические риски в еврозоне, где из-за опасений по поводу возможного выхода Франции из ЕС и реденоминации госдолга страны доходность 2-летних гособлигаций Германии упала до рекордного минимума, а требования Германии в системе Target2 достигли рекордного максимума (25% ВВП), что обусловлено перетоком капитала внутри валютного союза в немецкую экономику.