Рынки: облигации предупреждают

Доходность 10-летних гособлигаций США непрерывно растет на протяжении последних десяти дней, неуклонно приближаясь к своему декабрьскому максимуму (2.64%). По данным Bloomberg, это самый длительный период роста доходности 10-летних UST с 1974 (т.е. со времен Уотергейта и отставки президента Никсона). Впрочем, на  этот раз дело, очевидно, не столько в политике, сколько в перспективах повышения процентных ставок в США и в опасениях инвесторов по поводу будущей траектории инфляции. Двухлетние UST торгуются на уровне 1.37%, что является максимумом с 2009 г.

Сегодняшний отчет о занятости в несельскохозяйственных отраслях США, как ожидается, будет сильным. Рынок ожидает увидеть прирост количества рабочих мест на уровне 200 тыс. с лишним – несмотря на сжатие предложения на рынка труда и введенный недавно мораторий на увеличение штата федеральных служащих. Консенсус-прогноз предполагает снижение уровня безработицы до 4.7%, что соответствует долгосрочному равновесному уровню по оценкам Федрезерва. Также ожидается ускорение роста средней заработной платы до 2.7–2.8%. Более высокие темпы роста зарплат в сегодняшнем отчете могут быть расценены рынком как увеличивающие вероятность более быстрого ужесточения политики ФРС, что может подтолкнуть доходность 10-летних UST еще выше. 

О сжатии предложения на рынке труда свидетельствовали недавние отчеты региональных банков ФРС, а в некоторых отраслях уже наблюдается дефицит предложения рабочей силы, что, естественно, оказывает повышательное давление на зарплаты. В данный момент FOMC ориентируется на три повышения ставки по федеральным фондам в этом году (3x25 бп), однако если темпы роста инфляции начнут превышать комфортные уровни, Федрезерв может быть вынужден задуматься о более активной нормализации монетарной политики, и эта перспектива, судя по всему, все больше беспокоит инвесторов в облигации. Ни сроки реализации, ни точные масштабы пакета мер по снижению налогов и увеличению инфраструктурных инвестиций, обещанных президентом Трампом, по-прежнему не известны. Однако и инвесторы, и ФРС опасаются, что результатом реализации программы может стать ускорение инфляции и дальнейший рост государственного долга. Уже практически никто не сомневается, что на своем следующем заседании 14–15 марта FOMC повысит ставку – независимо от того, каким будет сегодняшний отчет о занятости. На такой исход указывают последние комментарии председателя ФРС Джанет Йеллен и ее коллег, которые, по всей видимости, опасаются, что дальнейший перенос повышения ставки может спровоцировать усиление рисков для финансовой стабильности.

Политика ФРС неоднократно подвергалась критике, в том числе со стороны президента Трампа, обвинившего центробанк в создании громадного пузыря на  американском рынке акций, и многих представителей Конгресса, которые настаивают на большей подотчетности Федрезерва и необходимости при проведении монетарной политики следовать заранее установленным и определенным правилам, таким как, например, правило Тейлора. Любопытно, что именно теме формирования монетарной политики и выбора определяющих ее факторов в последнее время были посвящены выступления многих представителей ФРС.

Рост доходностей американских облигаций происходит одновременно со снижением цен на нефть, золото и многие другие металлы, в том числе медь, которая традиционно считается барометром активности в мировом промышленном секторе (или как минимум экономической активности в Китае). Если снижение цен на сырьевые товары предвещает спад китайской (а с ней и мировой) экономики, то и доходность облигаций должна снижаться. Конечно, не  исключено, что волатильность цен связана в большей степени с ростом запасов, нежели с сокращением спроса. Показатели экономической активности, такие как индексы PMI/ISM, на самом деле свидетельствуют о повышении экономической активности. Таким образом, достигнутый в декабре максимум в 2.64% по доходности 10-летних казначейских облигаций США оказывается важным техническим уровнем. Если доходность поднимется выше, следующей целью будет 3.00%, а эта отметка приблизительно соответствует максимуму за последние пять лет, достигнутому в январе 2014 г.

Следует учитывать еще один фактор: помимо заседания FOMC (и выборов в Нидерландах) в следующую среду также истекает срок действия «потолка» американского госдолга, а это событие в прошлом практически всегда приводило к всплеску рыночной волатильности. Правда, в конечном итоге Белый дом и Конгресс, несмотря на все разногласия, всегда приходили к  компромиссу, и еще не было случая, чтобы «потолок» не был повышен. Инвесторов определенно беспокоят эти «мартовские иды», сопровождаемые отступлением на рынках акций и облигаций. Билл Гросс, например, предупреждает о возможности коррекции на рынке облигаций, аналогичной обвалу 1994 года ввиду неуклонного роста кредитования в США, объем которого уже достиг 65 трлн долл., или 350% ВВП. В своем последнем материале для инвесторов он пишет, что «при столь высокой долговой нагрузке наша система подобна грузовику нитроглицерина на ухабистой дороге». Отличие от последнего финансового кризиса, как отмечает Гросс, заключается в  том, что у центробанков сейчас гораздо меньше пространства для маневра, поскольку программы количественного смягчения наращивать больше нельзя, так как это поставит под угрозу рынки репо, бизнес-модели пенсионных фондов и страховых компаний и в целом функционирование сектора финансовых услуг.

Центробанки, вероятно, тоже осознают это, хотя, в принципе, у них есть возможность создавать деньги «из воздуха». Но в таких ситуациях существенную роль зачастую начинают играть политические соображения. Например, на вчерашнем заседании ЕЦБ по вопросам монетарной политики, судя по всему, была заложена основа для постепенного отказа от отрицательных ставок и сворачивания программы покупки облигаций. Глава ЕЦБ Марио Драги в ходе итоговой пресс-конференции заявил, что «неотложной необходимости» в дальнейшем наращивания стимулирующих мер больше нет, так как риски замедления экономики уменьшились. Как сообщил Драги, члены ЕЦБ считают, что дальнейшего снижения процентных ставок не  потребуется. ЕЦБ повысил прогноз инфляции на конец 2017 г. на 0.4 пп, до 1.7%. Общий годовой ИПЦ еврозоны, согласно последним оценкам, уже достиг 2.0% – целевого уровня ЕЦБ. В Германии инфляция повысилась до 2.2%, что объясняет критику руководства страны в адрес ЕЦБ за излишне стимулирующую, по его мнению, монетарную политику. Оценка участниками рынка вероятности того, что ЕЦБ повысит ключевую ставку до августа 2018 г., возросла до 68% против 31% на прошлой неделе. На наш взгляд, в  ближайшие месяцы срок потенциального повышения ставки в представлении рынка неизбежно начнет смещаться к более ранней дате.

Обеспокоенность Бундесбанка должен вызывать рекордно высокий размер его требований в системе TARGET2 (814 млрд евро), отражающий значительный кредитный риск Германии в том случае, если какая-то из стран еврозоны, например, Италия, Испания или Франция, решит выйти из состава валютного союза. Возможность такого развития событий не стоит недооценивать. Лучше понять дальнейший вектор развития политической ситуации в Европе могут помочь итоги выборов в Нидерландах, которые состоятся в следующую среду. Риск для ЕЦБ представляет потенциальная распродажа на рынке облигаций еврозоны, которая может стать причиной значительных убытков европейского регулятора. К концу февраля 2017 г. в рамках программы покупки облигаций госсектора (PSPP) регулятор аккумулировал на своем балансе бумаги на сумму 1.4 трлн евро. При этом, согласно последним данным Bruegel, покупка облигаций регулятором не остановила рост объема локального госдолга в собственности банковского сектора (за исключением Испании).

Как мы уже сказали, в данный момент ситуация на рынке облигаций выглядит не самым лучшим образом. Но, возможно, по итогам следующей недели, на  которую приходится такое количество важных экономических и политических событий, ясности станет больше. Нынешние реалии включают рост инфляции и высокий уровень долга. Эпоха дешевых денег и программ количественного смягчения, очевидно, закончилась. Как отмечается в недавнем исследовании БМР, причины так называемой бесконечной стагнации и замедления роста производительности труда в ведущих экономиках могут быть связаны с текущей фазой финансового цикла и политикой ведущих центробанков. Автор исследования Клаудио Борио, цитируя слова итальянского философа Антонио Грамши, говорит, что для выхода из сегодняшней ситуации потребуется «пессимизм интеллекта и оптимизм воли». Пессимизм – чтобы беспристрастно оценить проблемы, и оптимизм – чтобы их преодолеть.