Экономика США: долговой риск

После произошедшей в пятницу коррекции на новостях о решении президента Дональда Трампа отозвать законопроект об отмене программы Obamacare финансовые рынки немного стабилизировались. Судя по всему, инвесторы склонны ожидать, что обещанной Трампом программе по стимулированию экономики все же будет дан ход, хотя прежней уверенности в том, что реализация конкретных планов в отношении налоговой реформы, дерегулирования и увеличения бюджетных расходов не будет отложена или даже отменена, у них, видимо, уже нет.

Участников рынка долга, к примеру, может беспокоить, что отсутствие дополнительных доходов, которые могли бы быть получены за счет введения так называемого пограничного налога, может привести к росту дефицита американского бюджета и существенному увеличению размера госдолга в процентном отношении к ВВП (профессор Виллем Битер в статье Exchange rate implications of border tax adjustment neutrality ставит под сомнение тезис об укреплении доллара в результате введения пограничных налогов). В бюджетной сфере много вопросов сохраняется в связи с истечением срока действия закона о финансировании деятельности правительства, продленного Конгрессом до 28 апреля, и потолком долга, который должен быть пересмотрен не позднее октября.

Согласно январским расчетам Бюджетного управления Конгресса США, к 2027 г. дефицит федерального бюджета достигнет 1.4 трлн долл., а  валовой размер госдолга увеличится на 10 трлн долл. – до 30 трлн долл. в рамках базового сценария (таблица 1.4). В своих оценках Бюджетное управление исходит из того, что в ближайшие 10 лет рецессии в экономике США не будет. Заметим, однако, что средняя продолжительность циклического спада в американской экономике за период после Второй мировой войны составляет 11 месяцев, и за все это время еще ни разу не было, чтобы целое десятилетие проходило без рецессии. При этом рецессия всегда сопровождается ростом дефицита бюджета.

Процесс восстановления глобальной экономики, начавшийся в 2009 г., характеризовался резким увеличением долга, отражающим масштабы финансового кризиса и последовавшей за ним рецессии. Хотя долговая нагрузка на население США и Великобритании немного уменьшилась, объем долга в процентном отношении к ВВП по-прежнему высок. Долг нефинансового сектора США составляет 250% ВВП. 

Начиная с 2012 г. американские корпорации ежегодно выпускали облигации на 780 млрд долл., направляя основную часть этих средств на выкуп собственных акций, финансирование M&A-сделок и выплату дивидендов. В Великобритании темпы роста потребительского кредитования достигли максимума с 2005 г., а в Китае общий размер корпоративного долга составляет 170% ВВП, что и МВФ, и ОЭСР расценивают как избыточную долговую нагрузку.

«Долговое неравенство» юга и севера еврозоны ведет к возникновению периодических финансовых кризисов и ограничивает возможность стимулирования спроса за счет более активной бюджетной политики. Наглядным примером такой ситуации служат экономики Греции и Италии. Тем временем в Японии валовой размер госдолга в процентном отношении к ВВП составляет 250%. При этом доля экономически активного населения страны сокращается, а средний возраст растет. В условиях снижения потенциала роста ВВП все это затрудняет финансирование дефицита бюджета, что может превратиться в серьезную проблему, когда в связи с ростом доходности облигаций Банк Японии будет вынужден отказаться от таргетирования нулевой доходности.

По наблюдению МВФ, слишком высокие темпы роста кредитования являются одним из самых точных индикаторов приближающегося финансового кризиса. Наиболее значительного масштаба этот процесс достиг в Китае, в экономике которого растет зависимость от оптового фондирования. В последнее время китайские власти предпринимают попытки ограничить кредитную активность, особенно в нетрадиционном банковском секторе. Сложность заключается в том, чтобы при этом не допустить слишком резкого сжатия ликвидности и тем самым не поставить под угрозу достижение целевых темпов роста ВВП (6.5%). Ставки денежного рынка КНР в настоящее время растут, что отчасти объясняет относительную стабильность курса USDCNY.

Активному наращиванию долга в значительной мере способствовала ультрамягкая монетарная политика ведущих экономически развитых стран. Но сейчас эра дешевых денег подходит к концу. Первым на путь нормализации монетарной политики встал американский Федрезерв, а сейчас на рынке уже говорят о том, что к нормализации, судя по всему, начинает готовиться и ЕЦБ. В  среднесрочной перспективе это должно привести к замедлению роста глобальной ликвидности, чему, в частности, будет способствовать сокращение балансов центральных банков. Результатом этого может стать рост доходностей облигаций.

За время, прошедшее с финансового кризиса, развивающиеся страны аккумулировали значительный объем как частного, так и государственного долга. Последнее в большей степени было связано с замедлением экономического роста и расширением бюджетных дефицитов – прежде всего в результате падения цен на нефть и другие виды сырья. При этом никаких признаков замедления процесса аккумулирования долга в развивающихся странах пока не видно. Чрезмерная долговая нагрузка на частный сектор ограничивает возможности для потребления и инвестиций, одновременно снижая эффективность трансмиссионного механизма монетарной политики, тем самым препятствуя восстановлению экономики. Как правило, развивающимся странам сложнее привлекать заимствования в собственной валюте на международных рынках капитала. Этим объясняется значительный рост долларового долга, что, однако, делает их весьма чувствительными к укреплению доллара и повышению процентных ставок в США.

В силу меньших размеров и меньшей ликвидности финансовых рынков, а также более слабого развития финансовой системы развивающихся стран кредитные бумы в них чаще заканчиваются финансовыми кризисами. В одном из последних исследований МВФ отмечается, что высокая долговая нагрузка может способствовать увеличению вероятности развития финансового кризиса, а также затягиванию и углублению последующей рецессии. Кроме того, чем больше долг частного и государственного сектора страны, тем меньше у нее оказывается возможностей для привлечения внешнего финансирования с наступлением кризиса. Это заметно ограничивает возможности государства по  реализации программ поддержки экономики, существенно сдерживая деловую активность. В большинстве случаев причиной банковских кризисов становится рост частного, а не государственного долга, и это в одинаковой степени справедливо и для развивающихся, и для развитых экономик. По оценкам МВФ, повышение средних годовых темпов роста коэффициента «частный долг/ВВП» на 1 пп увеличивает вероятность банковского кризиса на 0.35–0.72 пп.

Однако это вовсе не означает, что мир опять стоит на пороге банковского или финансового кризиса. Центральные банки имеют достаточно возможностей для вливания ликвидности, а в крайнем случае всегда могут вновь обратиться к  количественному смягчению. Это наверняка вызовет очередной виток наращивания долга со всеми вытекающими отсюда последствиями для финансовой системы и экономики в целом. Для планомерного сокращения долговой нагрузки необходимо желание властей, а этого, судя по всему, пока нет. Возможно, те, кто принимают решения, ждут, когда наблюдаемый в настоящее время рост инфляции естественным образом приведет к снижению реальной стоимости долга.