Макроэкономика: в центре внимания - выборы во Франции

В настоящее время внимание инвесторов сосредоточено на президентских выборах во Франции, первый тур которых состоится в это воскресенье. Результаты экзит-поллов появятся около 20:00 по центральноевропейскому времени. По последним опросам, центристский кандидат Эммануэль Макрон незначительно опережает Марин Ле Пен, представляющую правую часть политического спектра. Если в первом туре ни один из кандидатов не наберет хотя бы 50% голосов, 7 мая состоится второй тур голосования. С точки зрения финансовых рынков наиболее предпочтительно, чтобы во второй тур вышли Макрон и консервативный кандидат Франсуа Фийон. Худшим исходом для рынка стал бы выбор между Марин Ле Пен и кандидатом от «левых» Жан-Люком Меланшоном, оба из которых выступают против евроинтеграции и за выход Франции из ЕС. Диапазонные форварды в паре EURJPY указывают на то, что инвесторы к такому сценарию готовы. Вчера в центре Парижа вооруженный преступник открыл огонь по полицейским, убив одного и ранив еще одного стража порядка. Это происшествие, которое власти расценивают как теракт, скорее всего, добавит очков Ле Пен. Речи об отмене президентских выборов в связи со вчерашним инцидентом пока не идет.

Тем временем глава Минфина США Стивен Мнучин вселил надежду в участников рынка акций, заявив вчера о прогрессе налоговых реформ. По итогам вчерашних торгов индекс S&P500, в последние дни демонстрировавший довольно невыразительную динамику, укрепился на 0.76%. Дополнительную поддержку ему оказали более высокие, чем ожидалось, финансовые результаты компании Amex. Что интересно, согласно данным апрельского опроса фонд-менеджеров, проведенного BoAML, рекордные 83% респондентов считают американский рынок акций перегретым. Такая ситуация благоприятно отражается на рынках акций развивающихся стран, позиции международных игроков в которых достигли 5-летнего максимума.

На будущей неделе заседания по монетарной политике проведут Банк Японии и ЕЦБ. Глава Банка Японии Харухико Курода уже заявил о намерении регулятора продолжать стимулирующую политику. Аналогичной риторики можно ожидать и от председателя ЕЦБ Марио Драги, несмотря на разговоры о том, что ЕЦБ уже в ближайшее время может начать постепенно отказываться от использования нетрадиционных инструментов монетарной политики. 

Тем временем в США целый ряд представителей ФРС (в последний раз – президент ФРБ Далласа Роберт Каплан) подтверждают планы повышения ставки по федеральным фондам еще два раза в этом году. Многое зависит от того, увидим ли мы в начале второго квартала улучшение ключевых экономических индикаторов США, которые в 1к17 выглядели довольно слабо. С  этой точки зрения большое значение будет иметь статистика по таким направлениям, как промышленное производство, розничная торговля и рост реальных зарплат. ФРС исходит из того, что рынки акций не должны подвергнутся давлению со стороны возросших геополитических рисков.

Пока перспективы ужесточения монетарной политики США, будь то путем повышения ставки по федеральным фондам, или через уменьшение баланса ФРС, не спровоцировали резкого укрепления доллара. Это хорошо не только для США, но и для стран с развивающейся экономикой. Однако, как напоминает Банк международных расчетов (БМР), курсы валют влияют на экономику не только через торговые, но и через финансовые каналы, векторы действия которых противоположны.  

Укрепление валюты идет рука об руку с ростом кредитования и повышением инвестиционной активности на фоне увеличения притока капитала. Особенно явно этот эффект проявляется в странах с развивающимися рынками, как мы могли наблюдать в посткризисные годы. Проблема заключается в том, что финансовый канал работает и в обратную сторону. На основании данных по трансграничному банковскому кредитованию БМР приходит к двум выводам. Во-первых, трансграничное кредитование в долларах зависит от того, насколько крепкой в данный момент является американская валюта. Когда она слабеет, зарубежные заемщики привлекают больше средств в долларах, а когда укрепляется – объем долларовых кредитов уменьшается. Во-вторых, глобальная инвестиционная активность тесно связана с долларовым кредитованием и «крепостью» американской валюты. Когда доллар слабеет, в странах с развивающейся экономикой наблюдается оживление инвестиционной деятельности, а когда укрепляется, инвестиционная активность снижается.  

По версии БМР, глобальная экономика представляет собой не группу обособленных «островов», объединенных торговыми потоками, а скорее «пучок узлов», связанных между собой густой сетью финансовых требований, для которых не существует географических границ. В качестве примера можно привести ситуацию, когда европейский банк кредитует азиатскую компанию в долларах, привлекая их на денежном рынке США. Таким образом, банк имеет долговые обязательства в Нью-Йорке, активы в Азии, а его инвестиционно-банковский бизнес базируется в Лондоне. Кстати, Лондон лидирует в списке мировых финансовых центров благодаря высокому уровню ликвидности, значительной глубине рынка и развитости финансовой инфраструктуры. Другими крупнейшими финансовыми центрами являются Нью-Йорк, Гонконг, Сингапур и Токио. Франкфурт занимает 19-ю строчку, Париж – 29-ю. 

Если верить анализу БМР, связь между дефицитом торгового баланса США и динамикой доллара не столь однозначна, как принято думать. Например, в середине 2000-х гг. многие ожидали, что рост дефицита приведет к значительному ослаблению американской валюты. На деле же с началом финансового кризиса в 2008 г. доллар резко укрепился. Европейски банки, которые использовали краткосрочное долларовое фондирование для инвестирования в долгосрочные долларовые активы, в панике начали скупать американскую валюту, чтобы погасить свои обязательства, тем самым подталкивая доллар все выше и выше и создавая таким образом замкнутый круг. Возникшие в результате проблемы с фондированием заставили ФРС увеличить объем долларовой ликвидности, предоставляемой через операции своп. Банки – прежде всего европейские – которые к тому моменту имели высокую долговую нагрузку и значительно нарастили свои балансы, были вынуждены сократить объемы трансграничного кредитования. 

Исходя из этого укрепление доллара, на наш взгляд, правильнее всего рассматривать как эквивалент глобального повышения процентных ставок. Согласно недавно опубликованным данным БМР, в последнем квартале прошлого года объемы трансграничного кредитования в мире сократились на 280 млрд долл. Основное снижение пришлось на экономически развитые страны, тогда как объемы кредитования развивающихся стран в целом не изменились.

Ситуация в области трансграничного кредитования, естественно, влияет и на  реальную экономику. Сокращение объемов кредитования ведет к замедлению экономического роста. Кроме того, колебания курса доллара и объема долларовых обязательств могут сильнее влиять на происходящее, чем традиционная монетарная политика, основанная на управлении процентными ставками. В данный момент взгляды Белого дома и Минфина США на доллар расходятся. Минфин, основываясь на традиционном макроэкономическом подходе, склонен полагать, что в среднесрочной перспективе курс доллара определяется в первую очередь балансированием платежного баланса. В то же время, по мнению БМР, курс доллара следует рассматривать через призму его глобальной ликвидности.

Существует мнение, что одной из причин усугубляющейся нехватки банковского капитала и, как следствие, растущих системных рисков (что особенно актуально для банков еврозоны) могли послужить усилия по стандартизации и ужесточению банковского регулирования, на протяжении последних тридцати лет предпринимавшиеся на различных национальных и наднациональных уровнях. Вливание ликвидности путем смягчения монетарной политики – возможно, не лучший способ рекапитализации банков. Объем проблемных кредитов в европейской банковской системе достигает 1 трлн евро, а перспективы реструктуризации и рекапитализации европейских банков все так же туманны. Так что вполне естественно, что темпы роста кредитования в еврозоне, включая и кредитование зарубежных заемщиков, остаются крайне низкими.