Розничные сети: обзор операционных результатов за I квартал

Это, как и рост каннибализации и конкуренции, нашло отражение в динамике LfL-выручки за 1К17. Мы обновили финансовые модели компаний, чтобы отразить отраслевые тренды и пересмотреть рекомендации и РЦ по акциям этих компаний.

Факторы, сдерживающие потребление сохраняются

Российские розничные сети достигли уровня дна, тогда как зарплаты по-прежнему растут в реальном выражении. Однако, если проследить рост зарплат по стране, то он больше сосредоточен в регионах с высоким уровнем доходов (Москва и Санкт-Петербург).

X5 остается нашей топ-акцией в секторе

Несмотря на замедление инфляции, компания опередила рынок по росту LfL-выручки благодаря своей базе магазинов и концентрации продаж в Центральном и Северо-Западном регионах, которые характеризуются самыми высокими доходами. В сочетании с продолжающимися изменениями в сегменте гипермаркетов, мы еще больше уверены в успешном исполнении стратегии компании и стабильности ее рентабельности. Мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям X5 и повышаем РЦ на 14% до $43,6/ГДР.

Лента: РЦ понижена, но акция все еще недооценена

Рост выручки Ленты в 1К17 замедлился, главное разочарование принесли цифры по среднему чеку. Мы вынуждены были понизить прогноз выручки на 2017 г., но все еще уверенны в том, что Лента может продемонстрировать рост рентабельности EBITDA в двузначном выражении в этом году и в среднесрочной перспективе. Мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА и понижаем РЦ на 2% до $8,7/ГДР.

Магнит: понижаем до НИЖЕ РЫНКА

Магнит представил неоднозначные результаты за 1К17 – EBITDA оказалась позитивным сюрпризом для рынка, тогда как выручка разочаровала инвесторов. Учитывая медленное восстановление реальных зарплат в основных регионах присутствия Магнита, а также программу переоборудования магазинов, мы считаем, что консенсус-прогноз по росту выручки и рентабельности на 2017 г. слишком оптимистичны. Наши прогнозы выручки и EBITDA соответственно на 3% и на 4% ниже консенсус-прогноза, и мы считаем текущий консенсус-прогноз рентабельности EBITDA 10,2% (на 0,2 п. п. выше, чем в 2016 г.) нереалистичным. Таким образом, мы понижаем рекомендации как по ГДР, так и по обыкновенным акциям до НИЖЕ РЫНКА; их РЦ составляют соответственно $33,3/ГДР и 8 191 руб./обыкновенную акцию.

Оценка

X5 – самая недооцененная компания в секторе, 2016E EV/EBITDA которой составляет 6,5x, что предполагает 7%-й дисконт к историческому среднему и 29%-й дисконт к Магниту. Текущая оценка стоимости Ленты также является неоправданной: она торгуется по коэффициенту 2017П EV/EBITDA 6,9x, что предполагает 24%-й дисконт к историческому среднему мультипликатору компании и 24%-й – к Магниту. Последний торгуется на уровне 9,1x по коэффициенту 2017П EV/EBITDA, что предполагает дисконт 12% к историческому среднему Магнита, но, учитывая замедление роста выручки сети, мы считаем, что потенциал для сужения мультипликатора еще остается.

Риски

Риски, присущие отрасли в целом, главный риск – это ухудшение макроэкономической конъюнктуры, что может заставить потребителей сокращать свои бюджеты, а также внутренняя каннибализация розничных сетей, которая может негативно влиять на рентабельность. В случае с X5 специфическим риском компании мы считаем изменения в составе менеджмента, которые могут произойти после полной выплаты программы мотивации менеджмента (в 2019 г., по нашей оценке).