Макроэкономика: еще раз о рисках

Последнее будет в первую очередь зависеть от того, что будет происходить с инфляцией, а также от ситуации в экономике в целом. В большинстве случаев в ведущих экономически развитых странах мира темпы роста цен на товары и инфляция зарплат остаются низкими, а инфляционные ожидания даже снижаются. Инфляция наблюдается прежде всего на финансовых рынках, а также в определенных сегментах рынка недвижимости.

В конце месяца (и конце очередного квартала) в центре внимания также оказываются проблемы с привлечением долларовой ликвидности на денежных рынках. По оценкам Банка международных расчетов (БМР), за период с 2007 г. объемы долларовых заимствований, привлеченных японскими банками, и выданных ими долларовых кредитов увеличились вдвое, что, естественно, делает их весьма уязвимыми для потенциальных шоков фондирования. Объем долларовых активов японских банков на конец прошлого года достиг порядка 3.5 трлн долл., превысив объем соответствующих пассивов на 1 трлн долл. Чистая долларовая позиция канадских банков (кредитные рейтинги некоторых из них недавно были снижены), составляет 200 млрд долл.; это в два раза больше, чем во время последнего финансового кризиса. В то же время чистая долларовая позиция европейских банков, на пике кризиса достигавшая 2 трлн долл., за последнее время, наоборот, значительно сократилась. Помимо этого, БМР отмечает, что основным источником долларового фондирования для неамериканских банков (4.1 трлн долл.) в настоящее время являются долларовые депозиты, размещенные за пределами США. С 2009 г. по конец 2016 г. объем долларового кредитования небанковского сектора за пределами США, используемый БМР в качестве индикатора уровня глобальной ликвидности, вырос примерно на 50%, достигнув 10.5 трлн долл., из которых 3.6 трлн долл. приходится на развивающиеся страны (+100% за тот же период).

Данные индексов PMI говорят о том, что мировая экономика продолжает восстанавливаться, однако в последние месяцы этот процесс явно начал пробуксовывать. Сводный индекс PMI США опустился до 3-месячного минимума, сводный индекс PMI еврозоны – до 5-месячного (правда, при это немецкий индекс уверенности представителей бизнеса IFO, опубликованный сегодня утром, напротив, достиг рекордного уровня), индекс PMI обрабатывающих отраслей Японии сейчас находится на 7-месячном минимуме. В конце недели будут опубликованы индексы PMI Китая. Между тем, согласно последним данным, объем мировой торговли в апреле сократился на 2.1%, сведя на нет 2.2%-й рост, зафиксированный месяцем ранее.

Эту неделю мировые рынки акций начали на позитивной ноте, чему способствовал произошедший в конце прошлой недели отскок цен на нефть, а также бэйл-аут двух итальянских банков. Основное внимание в ближайшие дни будет сосредоточено на ежегодном форуме ЕЦБ, который пройдет в португальской Синтре с 26 по 28 июня. Форум является своего рода европейским аналогом симпозиума по монетарной политике в Джексон-Хоуле. В ближайшие дни ожидается сразу несколько выступлений действующих и бывших глав крупнейших центробанков. С вступительной речью на открытии форума выступит глава ЕЦБ Марио Драги. Сегодня же ожидается выступление бывшего председателя ФРС Бена Бернанке. Завтра в Лондоне выступит действующий председатель ФРС Джанет Йеллен, а послезавтра глава Банка Англии Марк Карни примет участие в панельной сессии форума. По прогнозам FOMC, в течение ближайших 12 месяцев ставка по федеральным фондам будет повышена четыре раза. Карни на прошлой неделе выступил с довольно мягкими комментариями, касающимися дальнейшей траектории процентных ставок в Великобритании. Но хотя сторонники ужесточения в комитете по монетарной политике по-прежнему остаются в меньшинстве, число их растет (в их число, в частности, входит главный экономист Банка Англии Эндрю Холдейн).

Согласно опубликованному вчера годовому отчету БМР, в нынешнем году темпы глобального экономического роста составят 3.5%, что в целом согласуется с большинством текущих прогнозов. Эта цифра также близка к средним историческим значениям, однако примерно на 0.5 пп ниже среднего уровня последнего докризисного десятилетия. БМР указывает на ряд рисков, которые могут угрожать дальнейшему восстановлению мировой экономики. Первый из них – всплеск инфляции. В некоторых странах темпы роста уже приближаются к своему потенциальному уровню, что может привести к ускорению инфляции. В то же время взаимосвязь между ростом зарплат и уровнем безработицы, описываемая кривой Филлипса, в последние годы ослабла, что, возможно, связано с увеличением предложения на мировом рынке труда вследствие вступления Китая в ВТО. Значительное повышение инфляции может затормозить восстановление экономики, поскольку центробанкам придется ужесточать денежно-кредитную политику сильнее ожидаемого. 

Однако глобализация и технологические инновации могут в определенной степени сгладить этот эффект. В результате финансового кризиса процесс глобализации замедлился, но не прекратился. Оборот мировой торговли в процентном отношении к мировому ВВП стабилизировался в районе 60%. Финансовая интеграция тоже замедлилась. В 2015 г. зарубежные финансовые активы и обязательства составляли примерно 400% глобального ВВП, что лишь немного ниже пикового значения 2007 г. Европейские банки почти перестали кредитовать зарубежных заемщиков, но на их место пришли банки из Азии (Италия только что приняла решение выделить 17 млрд евро на спасение двух средних банков). Тем не менее объем трансграничных требований за последнее десятилетие снизился значительно – с 60% мирового ВВП в 2007 г. до менее чем 40% в последнее время. 

Второй риск – приближение нисходящей фазы финансового цикла и высокий уровень задолженности. Серьезный финансовый стресс может материализоваться в нисходящей фазе финансового цикла – в случае если спад окажется более выраженным, чем обычно. В нескольких менее крупных развитых странах и в странах с развивающейся экономикой многолетний активный рост финансового сектора замедлился или даже сменился сжатием. Глобальный уровень долга находится на рекордных уровнях: в 2016 г. долг нефинансового сектора стран большой двадцатки составлял 220% ВВП, что почти на 40 пп выше, чем в 2007 г. В то время как в США и Великобритании в 2007–2016 гг. задолженность домохозяйств в процентном отношении к ВВП сократилась на 18 пп и 6 пп соответственно, в Канаде, Австралии, Швеции и Швейцарии этот показатель вырос до 86–128% ВВП. По оценкам БМР, повышение коэффициента долг домохозяйств/ВВП на 1 пп в долгосрочной перспективе ведет к снижению темпов роста ВВП на 0.1 пп. В 2007–2016 гг. уровень корпоративного долга Китая вырос на 70 пп, до 166% ВВП. По мере нормализации процентных ставок высокая задолженность может превратиться в серьезное препятствие на пути роста спроса. По последним оценкам Банка Англии, повышение процентных ставок приведет к существенному росту стоимости обслуживания долга для ипотечных заемщиков. По некоторым сообщениям, Банк Англии, который на этой неделе должен опубликовать Доклад о финансовой стабильности, рассматривает возможность введения мер по контролю за темпами роста потребительского кредитования, которые в настоящий момент составляют 10% в год. 

Третий риск – низкий уровень корпоративных инвестиций. Исследование БМР показало, что экономическое восстановление, наблюдавшееся в последнее время, происходило в основном за счет роста потребительского спроса, поэтому не может носить долговременный характер, поскольку не ведет к существенному увеличению производственного капитала. В то же время уровень инвестиций в крупнейших экономиках остается низким, чему, в частности, способствуют сохраняющаяся политическая неопределенность и высокий уровень корпоративного долга. В данный момент политическая неопределенность является ключевой темой для Великобритании, учитывая результаты прошедших парламентских выборов и предстоящее на этой неделе голосование после тронной речи королевы в Парламенте, которое будет иметь важное значение для дальнейшей судьбы нынешнего консервативного правительства. По мнению БМР, перечисленные риски тесно связаны с другой тройкой рисков, которая включает беспрецедентно низкие темпы роста производительности труда, беспрецедентно высокий уровень долга и беспрецедентно узкое пространство для маневра в области монетарной и фискальной политики.