ФРС готовит почву

Между тем, по общему мнению инвесторов, на следующем заседании FOMC (19–20 сентября) будет запущен процесс сокращения баланса Федрезерва (4.5 трлн долл.), а на заседании 12–13 декабря ставка по федеральным фондам будет повышена на 25 бп. Последний опрос первичных дилеров, проведенный ФРБ Нью-Йорка, содержит прогноз относительно дальнейшей динамики ставки по федеральным фондам и размера баланса ФРС. По оценкам участников рынка, сокращение баланса приведет к повышению доходности 10-летних казначейских обязательств США в текущем году на 20 бп, а в 2018 г. – на 15 бп.

К концу 2019 г. Федрезерв планирует повысить ставку до 3.00%. Данный план предполагает, что за это время не произойдет ни рецессии в экономике США, ни каких-либо обвалов на рынке. Правда, в современной истории США периоды подъема в экономике никогда не длились более 10 лет, а нынешний цикл непрерывного роста продолжается уже восьмой год.

Впрочем, на этот раз ситуация может быть иной, поскольку вследствие сокращения долговой нагрузки домохозяйств, сдерживающей рост экономики, темпы роста ВВП находятся на уровне ниже среднего. Между тем корпоративный сектор в ответ на ультрамягкую политику ФРС направил свои запасы наличности на выплату дивидендов и обратный выкуп акций. Кроме того, американские компании выпустили значительный объем облигаций, с учетом которого долговая нагрузка на корпоративный сектор теперь превышает уровень 2008 г. 

Как отмечают экономисты Goldman, с момента посткризисного пика в 3к08 размер долга компаний нефинансового сектора США в реальном выражении увеличился еще на 42%, тогда как долговая нагрузка на население за тот же период сократилась, соответственно, на 10%. Основная доля заимствований домохозяйств приходится на автокредитование, где, как и в сфере студенческих кредитов, растет доля просрочек. Правда, потенциал для системного кризиса в этой сфере намного ниже по сравнению с рынком сабпрайм-ипотеки.

В преддверии очередного заседания FOMC ситуация в экономике США выглядит неоднозначной, но, тем не менее, согласуется с ростом ВВП примерно на 2% против 1.4% в первом квартале. Оценка ВВП за 2к17 будет опубликована в конце этой недели. Любопытно, что недавно опубликованный сводный индекс PMI США за июль оказался на 6-месячном максимуме, в то время как аналогичный индекс еврозоны, наоборот, опустился до 6-месячного минимума. И хотя германский индекс делового климата IFO находится на рекордно высоком уровне, укрепление евро вполне может подорвать конкурентоспособность Германии в области экспорта.

В начале недели МВФ незначительно снизил прогноз роста ВВП США, исходя из высокой вероятности того, что заявленное расширение бюджетной политики в этом году, скорее всего, не состоится. На самом деле, участники рынка еще несколько месяцев назад заложили такую перспективу, но это не помешало котировкам американских акций подняться до рекордных значений. Индекс рыночной волатильности VIX с 1993 г. (рекордная продолжительность) остается ниже отметки 10, а финансовые условия в США в настоящее время – наиболее мягкие с 2007 г. Федрезерву необходимо понимать последствия своей политики и учитывать существенный перегрев американского рынка акций, угрожающий финансовой стабильности.

Похоже, законодательные инициативы Трампа продолжают буксовать, хотя вчера президент США заявил, что все-таки рассчитывает снизить корпоративный налог до 15%. Большая часть членов Палаты представителей вчера проголосовала против отмены закона «О доступном здравоохранении» (Obamacare). И вчера же в своем интервью газете Wall Street Journal Трамп заявил, что рассматривает возможность выдвижения кандидатуры Джанет Йеллен на пост главы ФРС на второй срок (еще 4 года) наравне со своим экономическим советником Гэри Коэном. Президент Трамп также сказал: «Я хотел бы, чтобы ставки оставались низкими». 

Потенциальную проблему для ФРС может представлять по-прежнему низкая инфляция в США, даже притом, что безработица сейчас находится на 10-летнем минимуме. Ослабление доллара пока не привело к росту инфляции, и индекс-дефлятор личных потребительских расходов (PCE), который ФРС использует в качестве основного индикатора инфляции, в настоящий момент составляет 1.4% г/г. Федрезерв убежден, что временное замедление инфляции отражает воздействие «переходных» факторов, таких как снижение тарифов на сотовую связь и цен на рецептурные препараты. Регулятор пока не анализировал возможность того, что дезинфляционный эффект может быть обусловлен структурными факторами, в частности, последствиями глобализации, обусловившими сглаживание кривой Филлипса, и/или влиянием эффекта Amazon на потребительские цены. 

Что касается влияния курса доллара, исследования экономистов показывают, что ослабление американской валюты на 7% должно способствовать росту инфляции примерно на 0.1-0.2 пп в последующие два года, а затем эффект должен начать ослабевать. Колумнист Bloomberg Нараяна Кочерлакота также придерживается мнения, что недавнее ослабление доллара должно подстегнуть инфляцию в 2018 и 2019 гг., а потом влияние этого фактора сойдет на нет. Однако действительный эффект ослабления доллара на инфляцию в США будет ограниченным, что, возможно, отражает тот факт, что 93% американского импорта номинировано в долларах.

Если снижение инфляции действительно обусловлено структурными факторами, тогда Федрезерву и другим центробанкам в какой-то момент, возможно, потребуется переосмыслить целесообразность 2%-ой цели по инфляции, а также пересмотреть свои инфляционные модели, согласно которым инфляция зависит от ожиданий и разрывов между потенциальным и фактическим объемом производства. При этом в этих моделях никак не учитывается денежная масса и кредитование. Главный риск для центробанков и рынков заключается в том, что на ожиданиях повышения инфляции ужесточение денежно-кредитной политики может быть слишком сильным, однако эти ожидания могут не материализоваться. 

Конечно, можно утверждать, что инфляция выразилась в росте цен на финансовые активы, и есть достаточно свидетельств того, что ультрамягкая политика ФРС никак не способствовала предотвращению образования финансовых пузырей. Сейчас цена акций Sotheby’s, которая является классическим индикатором перегрева на рынке, а ее рекордный рост всегда совпадает с началом финансового кризиса, очень близка к максимуму октября 2007 г. 

Доходность 3-месячных казначейских облигаций США недавно резко выросла, что отражает опасения относительно потолка долга США, который Конгрессу необходимо будет повысить самое позднее в сентябре-октябре. Потолок долга всегда повышался, хотя зачастую и в самый последний момент, что позволяло избежать технического дефолта и временной приостановки работы правительства (как показала ситуация, сложившаяся в 2011 г.). Доходность 10-летних UST может показывать некоторую волатильность, однако в 2011 г. она в действительности упала, поскольку инвесторы опасались, что если потолок долга не будет повышен, экономика США может пострадать.