Экономическое зазеркалье: Йеллен, инфляция и финансовый кризис

Идея дальнейшей интеграции, имеющая в пределе создание «супергосударства», продвигаемая руководством Евросоюза, вступает в противоречие с идеей национального суверенитета, отражением которой стали европейские референдумы последних лет. Ситуация в Каталонии является важным политическим событием, которое инвесторы не должны сбрасывать со счетов. На сегодня в Каталонии назначена всеобщая забастовка, а президент Каталонии Карлес Пучдемон, по некоторым сообщениям, собирается объявить о независимости. Интересный факт: последний раз Каталония объявляла о своей независимости 6 октября 1934 г. Тогда в ответ на попытку провозглашения государства Каталонии по приказу президента Испании Нисето Торреса на всей территории страны было введено военное положение, и силами «полуфашистской» каталонской полиции (хотя как можно быть фашистом наполовину?) начавшееся восстание было подавлено. В 1936 г. в Испании началась гражданская война, а в 1938 г. генерал Франко полностью лишил Каталонию статуса автономии.

Укрепление позиций популистских политических партий, отражающее реакцию общества на навязываемую Брюсселем и Берлином идеологию бюджетной экономии, а также протест против интеграции ЕС и утраты рычагов демократического контроля, является свершившимся фактом. Новым поводом для обострения политической ситуации могут стать парламентские выборы в Австрии 15 октября, на которых, как ожидается, неплохих результатов могут добиться ультраправые, а также референдумы об автономии итальянских областей Венето и Ломбардия, запланированные на 22 октября.

Тем временем индекс доллара, который с начала этого года находился в нисходящем тренде, наконец развернулся в сторону роста. Это означает, что коррекция в паре EURUSD, начавшаяся после объявления итогов недавних выборов в Германии, может продолжиться. Следующим уровнем поддержки для евро станет отметка 1.1575, соответствующая 100-дневному скользящему среднему. Цена на золото резко упала относительно максимума, зарегистрированного 8 сентября, и на данный момент составляет 1269 долл., торгуясь чуть ниже своего 100-дневного скользящего среднего. В свою очередь 10-летние казначейские обязательства США торгуются с доходностью 2.35%, незначительно превышающей уровень 200-дневного скользящего среднего (2.32%).

В последних обзорах мы неоднократно обращались к вопросу о том, почему, несмотря на снижение уровня безработицы, инфляция в таких странах, как США и Великобритания, по-прежнему остается низкой. Мы отмечали, что ФРС, Банк Англии и ЕЦБ, возможно, используют «не те» модели инфляции, которые, в частности, не учитывают такой фактор, как избыточное предложение. Отталкиваясь от того, что отставание инфляции от целевого уровня – это следствие недостаточного спроса, центробанки настойчиво поддерживают процентные ставки на низких уровнях, создавая угрозу финансовой стабильности. В сложившейся ситуации многие инвесторы усматривают аналогию с 2007 г., когда уровень долговой нагрузки на экономики также был слишком высоким, а рынки – перегретыми.

Наш сегодняшний материал озаглавлен «Зазеркалье», что, естественно, является отсылкой к «Алисе в Зазеркалье» Льюиса Кэрролла («Через миг Алиса прошла сквозь зеркало… Она осмотрелась и тут же заметила, что… все вокруг было другим – настолько другим, насколько это вообще возможно»). Эд Ярдени, глава Yardeni Research, в своем блоге предлагает заменить имя Алиса на Джанет. Мы уже писали о том, что во время своего выступления на прошлой неделе Джанет Йеллен признала, что у регулятора нет полного понимания относительно природы фундаментальных факторов, лежащих в основе инфляции. По ее мнению, причины того, что инфляция никак не может достичь целевого уровня, носят временный характер. Модель инфляции, используемая Федрезервом, представляет собой разновидность кривой Филлипса, в основе которой лежит представление о том, что инфляция зарплат является функцией от уровня занятости. 

Однако глобализация привела к значительному уменьшению наклона кривой Филлипса. Одной из главных причин этого стал массовый приток на глобальный рынок труда рабочей силы из Китая и Индии (после вступления Китая в ВТО в 2002 г. предложение рабочей силы на глобальном рынке увеличилось на один миллиард человек). Избыточное предложение на рынке труда позволяет производителям использовать более дешевую рабочую силу, что серьезно ограничивает возможности для роста зарплат в экономически развитых странах. Как отмечает Ярдени, если кривая Филлипса и не мертва, то она уж точно находится в коме.

В рамках используемой Федрезервом модели низкая инфляция является достаточным основанием для продолжения стимулирующей денежно-кредитной политики. В инфляционной модели ФРС никак не учитывается рост денежной массы, несмотря на то что о взаимосвязи между инфляцией и объемом денег в экономике за последние несколько сотен лет написано огромное количество работ самыми различными авторами – от шотландского экономиста Дэвида Юма до Милтона Фридмана. Инфляция всегда и везде – монетарный феномен. Монетаристская теория гласит, что равновесный уровень национального дохода зависит от объема денежной массы. 

Главный экономист Банка международных расчетов (БМР) Клаудио Борио продолжил тему «зазеркалья» в своем выступлении в прошлую пятницу. Он попытался объяснить, в чем заключается ошибка Джанет Йеллен, игнорирующей структурные факторы дезинфляции, такие как избыток предложения, демографические изменения и такие явления, как «эффект Amazon». И хотя Борио имеет достаточно противоречивый взгляд на монетарную природу инфляции, он утверждает, что нетрадиционная монетарная политика может сама по себе являться причиной дезинфляции, поскольку нулевые, а тем более отрицательные процентные ставки ведут к уменьшению процентных доходов, что, в свою очередь, приводит к снижению уровня сбережений, а значит, и к сокращению инвестиций, и в конечном итоге – к снижению реальных процентных ставок. Экстренные меры монетарной политики, разработанные для противодействия финансовому кризису, сами по себе способствуют снижению инфляционных ожиданий, поскольку домохозяйства и компании доверяют риторике центробанков о «бесконечной стагнации». Это приводит к снижению чистой процентной маржи, что отнюдь не стимулирует кредитную активность банков. В свою очередь потенциальные заемщики в условиях растущей долговой нагрузки все менее склонны привлекать новые заимствования. Ультрамягкая монетарная политика ведет к перегреву цен на финансовые активы, провоцируя массовые однонаправленные движения (все занимают длинные позиции), способствуя созданию условий для циклического повторения подъемов и спадов и практически не оставляя никаких средств для борьбы со следующей рецессией или финансовым кризисом.