К заседанию ЦБ в марте доходности ОФЗ снизятся на 10-15 б.п., доллар вернется к 60 руб

В то же время рост волатильности на глобальных финансовых рынках не позволил регулятору прибегнуть к шагу 50 б.п. Сигнал относительно перспектив дальнейшего снижения ставки стал более определенным, и в данный момент мы ориентируемся на уровни 7,25% к концу 1 кв. и 6,75% к концу 2018 г. Решение ЦБ способствовало снижению доходностей большинства ОФЗ срочностью до 5 лет на 3-6 б.п. до 6,6-6,8%, реакция на валютном рынке была традиционно очень слабой. В перспективе до следующего заседания 23 марта мы ожидаем снижения доходностей среднесрочных и краткосрочных ОФЗ на 10-15 б.п. и возврата курса рубля к 60 руб. за долл.

Рост волатильности на финансовых рынках способствовал выбору в пользу меньшего шага снижения ставки

По итогам заседания 9 февраля Совет директоров Банка России принял решение опустить ключевую ставку на 25 б.п. до 7,5% годовых, что совпало с ожиданиями большинства аналитиков. Напомним, что предыдущее заседание регулятора в декабре 2017 г. также завершилось снижением ключевой ставки, но превзошло прогнозы в части величины шага, который составил 50, а не 25 б.п.

Очередное смягчение ДКП стало ответом на дальнейшее отдаление годовой инфляции от цели ЦБ – в январе ее темпы замедлились с 2,5% по итогам 2017 г. до 2,2%, обновив рекордные минимумы. При этом если в декабрьской версии пресс-релиза отмечалось, что «годовая инфляция находится ниже 3% в основном под влиянием временных факторов», то теперь члены Совета директоров склонны считать, что «влияние факторов постоянного действия на динамику инфляции может быть более существенным, чем оценивалось ранее».

Банк России также указывает на уменьшение краткосрочных инфляционных рисков. Эффект высокой базы прошлого года по продовольственной инфляции удержит годовые темпы роста цен на пониженном уровне в 1 полугодии, неценовые условия кредитования остаются сдерживающими, а безработица находится на уровне, не создающем избыточного инфляционного давления. В то же время экономическая активность в 4 кв. 2017 г. замедлилась – ВВП РФ по итогам 2017 г. вырос лишь на 1,5%, что ниже прогнозного диапазона ЦБ 1,7%-2,2%. В связи с этим баланс экономических и инфляционных рисков, по оценке регулятора, «несколько сместился в сторону рисков для экономики».

Важная роль в итоговом пресс-релизе отводится также фразе о том, что «усилилась неопределенность в отношении конъюнктуры глобальных финансовых рынков». С нашей точки зрения, именно произошедшее за последнюю неделю более чем 5%-ное падение нефтяных цен и резкое ослабление рубля к доллару США (на 2,5% до 58 руб. за долл.) определили выбор регулятора в пользу пользу меньшего шага снижения ставки. В части сигнала на будущее предыдущая формулировка «Банк России допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии 2018 года» была заменена на более акцентированный вариант «Банк России продолжит снижение ключевой ставки и допускает завершение перехода от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике в 2018 году». На наш взгляд, это говорит об очень высокой вероятности снижения ключевой ставки на следующем заседании 23 марта, а ее значение 7,0% или ниже к концу года стоит рассматривать как базовый сценарий. Поскольку мы ожидаем небольшого ускорения темпов годовой инфляции до 2,5-2,7% к концу 1 квартала, то на данный момент мы склоняемся к тому, что через полтора месяца регулятор вновь сделает выбор в пользу шага 25 б.п. Наш текущий ориентир по ставке на конец 2018 г. – 6,75%.

Доходности краткосрочных ОФЗ отреагировали на решение ЦБ умеренным снижением

Хотя решение ЦБ не стало для рынка сюрпризом в части выбора шага снижения ставки, более акцентированный сигнал на будущее способствовал снижению доходностей большинства ОФЗ срочностью до 5 лет на 3-6 б.п. до 6,6-6,8%. Мы считаем, что с учетом опережающего снижения доходностей долгосрочных выпусков в предыдущие 2 недели ОФЗ-ПД срочностью 3-4 года сейчас являются наиболее привлекательными долговыми инструментами. В перспективе до следующего заседания ЦБ их доходности могут снизиться еще на 10-15 б.п., вследствие чего их дисконт по отношению к доходности 10-летнего бенчмарка 26212 вернется к более справедливым значениям начала года в районе 60-70 б.п. с текущих 40-50 б.п.

Реакция на решение ЦБ на валютном рынке была традиционно очень слабой – курс рубля продолжил колебаться вблизи уровня 58 руб. за долл. Мы считаем, что «аппетит к риску» у глобальных инвесторов вскоре начнет восстанавливаться, и курс рубля возобновит движение к минимумам за последние годы в районе 56 руб. за долл. при поддержке сезонно сильного счета текущих операций.