Российская черная металлургия: пик пройден

Однако корректировка прогнозов на 2018 г. с учетом текущего уровня цен привела к положительному пересмотру наших финансовых прогнозов в отношении российских сталелитейных компаний. В результате мы немного повысили прогнозную цену акций Северстали (с 15,50 долл./ГДР до 16,00 долл./ГДР) и Евраза (с 400 британских пенсов/акция до 420 британских пенсов/акция). Прогнозная цена акций ММК (12,00 долл./ГДР) осталась прежней. Эти уровни предполагают ожидаемую общую доходность в 16%, 3% и 22% соответственно, в связи с чем мы понижаем рекомендацию по Евразу с Покупать до Держать, но оставляем рекомендации по Северстали (Держать) и ММК (Покупать) без изменений. Одновременно мы присваиваем акциям НЛМК (рекомендация по которым ранее была помещена на пересмотр) прогнозную цену в 23 долл./ГДР, что предполагает ожидаемую общую доходность на уровне 2%, в связи с чем мы присваиваем им рекомендацию Держать (как и до пересмотра). С учетом рассчитанных нами прогнозных цен мы ожидаем, что доходность свободного денежного потока указанных компаний в 2018 г. составит 8–9%. В случае Евраза ожидаемая доходность свободного денежного потока несколько выше в силу его более значительной долговой нагрузки.

Сохраняется риск снижения активности в строительном секторе Китая

С начала текущего года суммарный объем финансирования в Китае сократился на 13%, в связи с чем велика вероятность, что продажи недвижимости января–февраля (соответствующая статистика должна быть опубликована завтра, 14 марта) продемонстрируют снижение. Это с некоторым временным лагом может привести к снижению строительной активности и, как следствие, сокращению спроса на сталь в Китае. И хотя мы полагаем, что в целом цены на сталь и сырье для ее производства в 1п18 останутся высокими, во втором полугодии мы ожидаем их снижения на 20–30% относительно уровней 1п18. 

Цены могут начать снижаться уже во 2к18

На время зимнего отопительного сезона (15 ноября – 15 марта) Китай искусственно уменьшил объем действующих в стране сталеплавильных мощностей на 20%, благодаря чему удалось добиться повышения рентабельности в пересчете на тонну стали. Однако, когда действие ограничений закончится, производители, используя благоприятную ценовую конъюнктуру, могут увеличить выпуск продукции, в результате чего цены могут начать двигаться вниз. Исходя из этого, мы ожидаем снижения цен примерно на 10% к/к уже во 2к18.

Оценка компаний на основе спотовых цен остается привлекательной

При текущих уровнях спотовых цен анализируемые нами российские сталелитейные компании по-прежнему выглядят весьма привлекательно, торгуясь с мультипликаторами EV/EBITDA, равными 3–4x, и с ожидаемой доходностью свободного денежного потока (исходя из наших прогнозов) на уровне 15–25%. Наибольшую доходность при текущем уровне спотовых цен обещает Евраз, однако он же может оказаться и под наибольшим давлением в случае падения цен ниже ожидаемых нами уровней. Акции ММК, напротив, предлагают значительный потенциал роста при меньших рисках по сравнению с другими анализируемыми нами компаниями.

ММК по-прежнему выглядит интереснее конкурентов

Исходя из наших прогнозов, ММК торгуется с довольно низким мультипликатором EV/EBITDA (4,9x) и с ожидаемой доходностью свободного денежного потока в районе 9–10%. Это предполагает дисконт в размере 10–20% к НЛМК и Северстали, что, на наш взгляд, делает акции ММК самым привлекательным объектом для инвестиций в российском сталелитейном секторе. Кроме того, компанию отличает наличие потенциальных позитивных триггеров, таких как увеличение дивидендных выплат до 100% свободного денежного потока и возобновление работы завода ММК в Турции (что на данном этапе не учтено в нашей модели).

НЛМК, Северсталь и Евраз оценены справедливо

НЛМК, Северсталь и Евраз торгуются с EV/EBITDA-2019п, составляющим около 6x. Ожидаемая доходность свободного денежного потока (исходя из рассчитанных нами прогнозных цен акций) составляет: для НЛМК и Северстали 8%, для Евраза – 10–11% (с учетом его более высокой долговой нагрузки). В связи с этим в данный момент мы считаем их справедливо оцененными.

Риски

Основные риски для всех перечисленных компаний связаны с Китаем, а именно с динамикой строительной активности и с возможными изменениями в регулировании сектора. Первое может стать причиной падения цен ниже ожидаемых нами уровней, тогда как второе (в случае дальнейшего сокращения действующих мощностей) может привести к снижению предложения.