"Лукойл": пересмотр оценки

Основные изменения нашей модели коснулись прогноза капитальных затрат, оценку которых дал менеджмент на презентации. В результате мы ожидаем более высокого свободного денежного потока группы по сравнению с предыдущей версией оценки, поэтому повышаем целевую стоимость акции Лукойла на 7%, до 4 766 руб., и подтверждаем рекомендацию «Покупать».

Основные положения

Согласно прогнозам менеджмента, капитальные затраты в ближайшие 10 лет составят 80 млрд долл. или 8 млрд долл. ежегодно, в том числе и в текущем году. Эта цифра ниже наших ожиданий - 9,7 млрд долл. в год. На наш взгляд, этот прогноз является наиболее позитивным моментом презентации, а сами цифры находятся существенно ниже исторических значений. Снижение CapEx обусловлено прохождением пиковой фазы инвестиций, когда Лукойл нес высокие затраты в рамках проекта Западная Курна-2 и программы модернизации НПЗ.

Лукойл сообщил, что планирует распределять среди акционеров дополнительный доход, полученный при цене выше 50 долл. за баррель (эта цифра заложена в бюджете компании) через выкуп акций, которые будет погашать. В теории, с точки зрения влияния на доход акционера, выкуп акций отличается от дивидендов лишь налоговой составляющей при условии погашения выкупленных акций. Мы используем это положение, чтобы показать, что получит акционер, если Лукойл будет распределять половину доходов свыше 50 долл. за баррель. Согласно нашим расчетам, при текущих котировках и курсе рубля к доллару доп. доход компании составляет 220 млрд руб., таким образом, распределению акционерам подлежит 110 млрд руб. Для сравнения в 2016 г. Лукойл направил на дивиденды 166 млрд руб., т.е. распределение 50% доп. дохода эквивалентно росту дохода акционера на 66% при прочих равных.

Объем первой программы выкупа составляет 3 млрд долл. или 172 млрд руб. в течение 5 лет, однако исходя из наших расчетов и намерения менеджмента распределять 50% доп. дохода, уже в 2018 г. компания реализует большую часть этой программы.

Так как ни дивиденды, ни выкуп акций не являются источником формирования свободного денежного потока, то эти действия не повлияли на нашу оценку стоимости компании методом DCF. Однако, они влияют на ее инвестиционную привлекательность компании, так как рост дивидендов и курсовой рост стоимости акции в следствие программы выкупа повышают совокупный доход инвестора. Необходимо отметить, что и без этих мер акции Лукойла имели достаточно высокую дивидендную доходность в секторе – на уровне 5,7% в год.