Российские еврооблигации: коррекция ничего не меняет

Текущая просадка цен не имеет никакого отношения к фундаментальным кредитным характеристикам эмитентов и обусловлена исключительно изменением восприятия российского риска под влиянием внешних факторов. В настоящем материале мы обращаем внимание на выпуски, сильнее всего пострадавшие в результате нынешней распродажи. Очевидно, что неопределенность и рыночная волатильность все еще остаются высокими, но в тоже время с фундаментальной точки зрения кредитоспособность качественных российских заемщиков за последние несколько дней не изменилась. Продолжая параллель с 2014–2015 гг., мы считаем, что сейчас, как и тогда, сложившаяся ситуация может подтолкнуть эмитентов (особенно обладающих значительным запасом свободных денежных средств) к выкупу собственных облигаций. В период 2015–2017 гг. российские заемщики, по нашим оценкам, выкупили с рынка примерно 16,6 млрд долл. своих бумаг. С этой точки зрения компании, имеющие значительную денежную позицию, заслуживают особого внимания. 

Норильский никель (Baa3/BBB-/BBB-)

Еврооблигации Норильского никеля выглядели хуже рынка. С прошлой пятницы их спреды относительно бумаг других российских корпоративных эмитентов, имеющих рейтинг инвестиционного уровня, расширились до рекордно высоких уровней. На данный момент облигации Норильского никеля с погашением в 2020–2023 гг. торгуются с индикативной доходностью к погашению в 6,5–6,8%. Всего в обращении находятся пять выпусков еврооблигаций компании на общую сумму 4,3 млрд долл. Напомним, Норильский никель является крупнейшей в России горно-металлургической компанией, на долю которой приходится около 12% мирового производства никеля и порядка 40% мирового производства палладия. Коэффициент чистой долговой нагрузки Норильского никеля на конец 2017 г. составлял 2x при денежной позиции в 0,8 млрд долл., обеспечивающей комфортное покрытие краткосрочного долга эмитента. По оценкам наших отраслевых аналитиков, свободный денежный поток Норильского никеля по итогам 2018 г. составит около 3 млрд долл. 

Северсталь (Baa3/BBB-/BBB-)

Доходность CHMFRU 21 повысилась с примерно 4% до 5,6%, что на данный момент является одним из самых высоких показателей в сегменте среднесрочных облигаций российских корпоративных эмитентов, имеющих рейтинг инвестиционного уровня (за исключением Норильского никеля). У Северстали отсутствуют долговые выплаты в  2019–2020 гг., а единственный выпуск еврооблигаций компании с погашением в 2018 г. (CHMFRU 18 на сумму 0,6 млрд долл.) был погашен в марте. Коэффициент чистой долговой нагрузки Северстали на конец 2017 г. составлял 0,4x (один из самых низких среди российских корпоративных эмитентов) при денежной позиции в 1 млрд долл. На данный момент в обращении находится только два выпуска еврооблигаций Северстали на общую сумму 1,2 млрд долл. 

Алроса (Baa3/BB+/BB+)

Доходность к погашению выпуска ALRSRU 20 выросла до 5,3%, хотя еще на прошлой неделе она составляла 3,8%. Компания завершила 2017 г. с чистой долговой нагрузкой на уровне 0,7x, а ее денежная позиция составляла 130 млн долл. Фактически единственным долговым обязательством для данного квазисуверенного эмитента остается выпуск еврооблигаций на сумму 1 млрд долл., подлежащий погашению в 2020 г. Мы по-прежнему допускаем, что к концу 2018 г. чистая денежная позиция Алросы станет положительной.

Полюс (Ba1/BB–/BB–)

С пятницы котировки еврооблигаций Полюса опустились на 9–15 пп, а их доходности практически удвоились, достигнув 8–8,7% (ранее доходность такого уровня предлагал выпуск POGLN 22 компании Петропавловск (–/B/B–)). Спред между PGILLN 20 и GMKNRM 20, который еще недавно был близок к нулю, сейчас расширился до 230 бп, максимума с 2014 г. По состоянию на конец 2017 г. коэффициент чистой долговой нагрузки эмитента составлял 1,8x, а объем денежных средств на балансе – 1,2 млрд долл. В 2018 г. у компании нет долговых выплат. Основные фундаментальные факторы, оказывающие поддержку кредитным характеристикам Полюса, это, на наш взгляд, низкая себестоимость добычи и крупнейшие резервы среди мировых золотодобывающих компаний. Полюс имеет четыре выпуска еврооблигаций в обращении на общую сумму 2,6 млрд долл., срок погашения которых приходится на период с 2020 по 2024 г.