"Аэрофлот": потребность в цифровизации

В нынешней макроэкономической ситуации повышение темпов роста перестало быть определяющим фактором с точки зрения инвестиционной привлекательности Аэрофлота. Не главным является и повышение рентабельности, давление на которую оказывает тот факт, что в условиях конкурентного рынка авиаперевозок рост удельных расходов (CASK) опережает рост удельной пассажирской выручки (RASK). Если новый состав правительства добьется роста ВВП страны, превышающего заложенные в базовый прогноз 2%, это может придать импульс циклическому росту показателей Аэрофлота, однако структурные изменения, на наш взгляд, возможны только в том случае, если руководство компании реализует потенциал российского рынка транзитных перевозок и сможет придерживаться инновационного подхода в таком традиционном бизнесе, как авиаперевозки. Мы полагаем, что в развитии Аэрофлота наступил важный момент, когда необходимо принять меры для достижения лидирующих позиций в сфере цифровизации бизнеса, чтобы не отстать от глобальных трендов. Пока же на данном этапе мы подтверждаем рекомендацию Держать в отношении акций Аэрофлота, прогнозную цену которых на 12-месячном горизонте мы оцениваем в 170 руб. (полная доходность 18%).

Низкие темпы роста. В 2008–2017 гг. объем пассажироперевозок Аэрофлота повышался в среднем на 17% в год, чему в первую очередь способствовали банкротство Трансаэро и быстрое восстановление отрасли в 2016–2017 гг. По нашим оценкам, в этом году рост пассажироперевозок замедлится до 9%, а в 2018–2020 гг. не превысит 10% в год, исходя из 2%-го роста ВВП, прогнозируемого нашими экономистами.

Давление на рентабельность. Одновременно растут удельные расходы Аэрофлота (CASK), что, помимо повышения стоимости топлива, обусловлено отложенной инфляцией зарплат, уровнем аэропортовых сборов на внутреннем рынке и ростом мировых процентных ставок. Переложить рост расходов на потребителей, на наш взгляд, мешает недостаточная дисциплинированность в управлении мощностями. Исходя из этого мы ожидаем, что в 2020 г. рентабельность EBITDAR компании опустится до 19% против 23% в 2017 г.

Нейтральный взгляд на инвестиционную привлекательность. Исходя из приведенных соображений, мы придерживаемся нейтральной позиции в отношении инвестиционной привлекательности акций Аэрофлота. Потенциал роста стоимости акций относительно рассчитанной нами прогнозной цены на 12-месячном горизонте (170 руб.) составляет 11%. Дивидендная доходность акций, в 2017 г. составившая 7%, в следующем году может снизиться в два раза. В настоящий момент акции торгуются с коэффициентом EVR/EBITDAR в 5,8x (против 7x в среднем за последние 10 лет), что отражает низкие темпы роста компании. Ключевой риск с точки зрения их оценки представляют более негативная, чем ожидается, макроэкономическая ситуация и усиление давления на доходность.

Позитивные риски: макроэкономика‎. В своем послании к Федеральному Собранию президент Владимир Путин поставил перед будущим составом правительства задачу к 2024 г. обеспечить переход российской экономики с седьмого на пятое место в мире. Для этого потребуется, чтобы рост ВВП как минимум в два раза превышал 2%, прогнозируемые нашими экономистами. При такой динамике экономического роста темпы роста пассажироперевозок Аэрофлота также могли бы вернуться к двузначным уровням.

Позитивные риски: транзитный трафик.‎ Аэрофлот предпринимает усилия по реализации потенциала транзитных перевозок, на долю которых в 2017 г. пришлось 9% от общего трафика компании. В этом смысле полезным может оказаться опыт Turkish Airlines, каждый третий пассажир которой – транзитный.

Позитивные риски: технологии. Мировая индустрия авиаперевозок в целом недостаточно подготовлена к изменению курса развития в сторону цифровых технологий. Однако постепенно ситуация меняется, и вслед за Singapore Airlines и перевозчиками – лоукостерами, лидирующими в сфере инноваций, традиционные европейские перевозчики, такие как Lufthansa и IAG, также все более активно внедряют новые технологии. Аэрофлот пока не входит в число лидеров по уровню развития цифровых технологий, относящихся к данным как своему ключевому активу. Между тем более активная цифровизация в рамках концепции Industry 4,0 представляется нам наиболее эффективным путем восстановления рентабельности через повышение эффективности операций и затрат. В российском секторе авиаперевозок также существует потребность в создании экосистемы, которая способствовала бы технологическому развитию сопутствующих служб и партнеров – в первую очередь, узлового аэропорта Шереметьево, являющегося неотъемлемой частью общей системы обслуживания пассажиров.