Тонкая настройка ДКП: удачное время для сужения операционного коридора Банка России?

Успешная реализация денежно-кредитной политики Банка России зависит от поддержания как можно меньшего разрыва между ставками денежного рынка и ключевой ставкой регулятора. Для решения этой задачи центробанк использует различные инструменты управления ликвидностью. При текущей ширине коридора процентных ставок (200 бп) колебания спреда между ставками межбанковского кредитования (например, ставкой RUONIA) и ключевой ставкой ЦБ могут составлять 1–2 типичных изменения ключевой ставки. В настоящем материале мы постарались ответить на следующие вопросы: каковы основные факторы изменения спреда? (ответ: главный фактор – уровень ликвидности в банковской системе); какова чувствительность спреда к этим факторам? (ответ: чувствительность высока, когда система близка к балансу, и снижается при ее переходе к устойчивому профициту либо дефициту); какова вероятная траектория спреда в ближайшие годы? (ответ: -(10–20) бп в ближайшие шесть лет); и что это может означать для денежно-кредитной политики Банка России? (ответ: сейчас, возможно, подходящий момент для сужения коридора колебаний процентных ставок денежного рынка).

Во-первых, мы проанализировали, как спред RUONIA к ключевой ставке Банка России менялся на протяжении последних лет. В динамике данного спреда можно выделить четыре четко различающихся периода: 1) «значительный дисконт/широкий коридор» (2011–1п12): ширина коридора процентных ставок в этот период равнялась 250 бп, а среднее значение спреда составляло -115 бп; 2) «умеренная премия» (2п12–2015): во 2п12 ЦБ уменьшил ширину коридора на 50 бп, среднее значение спреда за период составило +43 бп; 3) «почти нулевой спред» (2016–1п17): средний спред -3 бп; 4) «умеренный дисконт» (2п17–настоящее время): средний спред -33 бп.

Затем мы сопоставили изменения в уровне банковской ликвидности с полученной картиной динамики спреда. Мы проанализировали влияние изменений текущего и структурного баланса ликвидности на динамику спреда и пришли к выводу, что как в теории, так и на практике изменение первого хорошо объясняет траекторию спреда.

На третьем этапе мы соединили первое и второе, с тем чтобы оценить чувствительность спреда к уровню ликвидности. Общий вывод заключается в том, что чувствительность спреда к колебаниям уровня ликвидности не является постоянной: она заметно возрастает, когда профицит/дефицит ликвидности в системе приближается к нулю, и снижается по мере удаления системы от сбалансированного состояния.

В целом основные результаты нашего исследования выглядят следующим образом:

• Мы ожидаем стабилизации спреда ставки RUONIA к ключевой ставке в районе -(0,1–0,2)%.

• При сохранении текущих параметров системы управления ликвидностью (уровень резервных требований) и бюджетной политики (нейтральность бюджетного правила с точки зрения влияния на ликвидность начиная с 2019 г.) можно ожидать, что в течение ближайших шести лет – вплоть до возвращения ликвидности в состояние структурного баланса – величина спреда будет оставаться на этом уровне.

• На наш взгляд, Банк России мог бы использовать эту относительную стабильность ликвидности и спреда, чтобы сузить коридор процентных ставок до 100–150 бп и тем самым повысить точность трансмиссии решений по ключевой ставке на краткосрочные ставки межбанковского рынка.