Торговая война может привести к войне валютной

Число факторов риска, угрожающих финансовым рынкам, продолжает расти как снежный ком. Последней негативной новостью стало введение в США импортных пошлин на сталь и алюминий из ЕС, Канады и Мексики, что может спровоцировать ответные действия с их стороны и запустить машину торговой войны. Хотя большинство прогнозов в отношении того, как это может отразиться на динамике ВВП развитых и развивающихся экономик, выглядят сравнительно мягкими (замедление роста глобального ВВП на 0,5–0,7% и сопоставимое ускорение инфляции), природа современных глобальных цепочек поставок такова, что реализация данного сценария вполне может привести к дополнительным негативным последствиям, которые не учитываются в традиционных экономических моделях. В том числе неизбежно произойдет сокращение числа рабочих мест – к примеру, в сталелитейной промышленности Великобритании сейчас заняты 31 тыс. чел.

Очень часто торговые войны оборачиваются против тех, кто их начинает, и в этом смысле США не являются исключением. Значительная часть продаж и выручки, генерируемой американским корпоративным сектором, приходится на долю Китая (в частности, Apple продает в Китай 20% своей продукции). В идеале США и Китай должны осознать масштаб экономических и финансовых связей между ними и прийти к какому-то соглашению. В большей степени это касается именно США, учитывая, что Китай является крупнейшим в мире суверенным держателем американского госдолга.

Представление о том, что мировая экономика находится на траектории синхронного восстановления, сегодня начинает выглядеть слишком оптимистичным. Индикаторы экономической активности в еврозоне и Японии свидетельствуют об ухудшении экономической динамики, а индекс деловой активности в обрабатывающей промышленности Китая (Caixin PMI) в мае остался на уровне предыдущего месяца, т.е. и в данном случае речь идет лишь о сохранении статус-кво. На данный момент запас производственных мощностей в Китае уже не позволяет предотвратить спад в мировой экономике, как во время глобального финансового кризиса, когда Китай предпринял масштабное фискальное стимулирование.

С тех пор Китай внес значительный вклад в рост мировой экономики, однако перед властями страны сегодня стоит задача снижения избыточной долговой нагрузки и сдерживания роста кредитования. На встрече министров финансов и глав центробанков «большой семерки», проходящей в данный момент в преддверии саммита G7 в Квебеке, вряд ли будут найдены какие-то конкретные пути выхода из сложившейся ситуации, учитывая расхождение позиций в области торговой политики между США и другими странами.

Торговая война как правило влечет за собой войну валютную, поскольку, чтобы ухватить кусок сокращающегося торгового пирога, вовлеченные в нее страны прибегают к конкурентной девальвации своих валют. В центре внимания сейчас оказались валюты многих развивающихся стран и особенно тех, которые имеют значительный дефицит текущего счета, относительно высокую инфляцию и зависят от внешнего финансирования. Укрепление доллара пришлось совсем некстати, вызвав рост опасений относительно нового оттока инвесторов с рынка. Такие страны, как Индонезия, Аргентина и Мексика, были вынуждены повысить процентные ставки, чтобы защитить свои валюты, однако такое ужесточение монетарной политики может обернуться против них, негативно отразившись на перспективах экономического роста.

Китай сумел избежать девальвации юаня, вопреки мнению многих обозревателей, что именно такой шаг будет предпринят в качестве ответной меры на торговую политику США. Впрочем, на каком-то этапе китайские власти, возможно, все-таки пойдут на определенное ослабление юаня, поскольку повышать процентные ставки они, похоже, не заинтересованы. Средневзвешенный курс юаня по отношению к корзине валют стран – торговых партнеров КНР за последний год даже вырос примерно на 6%, что, вероятно, способствовало образованию дефицита текущего счета в 1к18 в размере 28 млрд долл. Несмотря на сужение спреда между доходностью гособлигаций Китая и казначейских обязательств США, приток портфельных инвестиций в китайские облигации и акции вырос после их включения в индексы MSCI. Согласно прогнозам ОЭСР, нынешний год Китай завершит с профицитом счета текущих операций в 0,9% ВВП, что является минимумом за период с 1995 г. В этих условиях Народный банк Китая уже почти год не предпринимал интервенций на валютном рынке. В настоящий момент министр торговли США Уилбур Росс проводит в Китае уже третий раунд торговых переговоров, однако на достижение каких-то положительных результатов в ближайшее время едва ли можно рассчитывать, учитывая текущее состояние дел.

Многое будет зависеть от действий ФРС. На данный момент большинство участников рынка, судя по всему, по-прежнему ожидают, что в этом году Федрезерв повысит ставку на 75 бп (3x25 бп), а многие не исключают и возможность четвертого повышения. Однако, как и в случае с тезисом о синхронном восстановлении мировой экономики, данный взгляд начинает все больше подвергаться сомнению. Причин для сомнений достаточно: это и риск торговой войны, и возможность кризиса в развивающихся странах (например, в Аргентине, а особенно в Турции), и угроза существованию единой Европы в ее нынешнем виде, связанная с ситуацией в Италии (новое итальянское коалиционное правительство будет приведено к присяге сегодня в 16:00 по центральноевропейскому времени) и с возможной отставкой правительства Испании (скорее всего, в результате сегодняшнего голосования правящая Народная партия уступит место социалистам). 

Согласно данным EPFR, за последнюю неделю отток средств из фондов, ориентированных на европейские рынки акций, составил 4,5 млрд долл., а с начала года достиг 13,3 млрд долл. Акции Deutsche Bank торгуются на рекордных минимумах, и агентство S&P понизило кредитный рейтинг банка, что может нести в себе потенциальную угрозу для всех европейских банков, балансы которых слишком перегружены производными инструментами – еще одна головная боль для ЕЦБ, которому в сентябре предстоит принимать решение о дальнейшей судьбе программы количественного смягчения. 

Если июньское повышение ставки по федеральным фондам не вызывает особых сомнений (согласно рассчитываемому ФРБ Атланты индексу GDPNow, годовой рост ВВП США в текущем квартале должен составить внушительные 4,7%), то вероятность следующего повышения ставки в сентябре уже не выглядит столь однозначно. Удовлетворит ли Федрезерв уровень ставки в 2,0%? Неголосующие члены FOMC, такие как Джеймс Буллард, призывают к осторожности в ужесточении денежно-кредитной политики. Выходящий сегодня отчет о занятости в несельскохозяйственном секторе США наверняка подтвердит низкий уровень безработицы (хотя темпы роста средней зарплаты пока также остаются низкими – 2,6%). По ряду причин снижение безработицы в США пока не привело к сколько-нибудь существенному ускорению роста зарплат. Отчасти это может объясняться тем, что в условиях относительно низкой экономической активности населения основной спрос на трудовые ресурсы сводится к низкоквалифицированным, низкопроизводительным и низкооплачиваемым профессиям.

Мы не исключаем возможности отказа ФРС от дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. К такому решению регулятора может подтолкнуть желание снизить курс доллара, чтобы поддержать американскую экономику и прибыли американских компаний от зарубежных операций, а также уменьшить давление на экономики развивающихся стран. На наш взгляд, вполне возможно заключение неформального соглашения между крупнейшими мировыми центробанками с целью удержать курс доллара в пределах текущих торговых диапазонов. Также будет нелишним заметить, что восходящая фаза цикла в американской экономике продолжается уже 107 месяцев, что делает ее второй по длительности за период с 1959 г. (она станет первой, если продлиться до июля следующего года). В протоколе последнего заседания FOMC обращается внимание на уменьшение наклона кривой доходностей американских казначейских обязательств, а мы ранее упоминали исследование ФРБ Сан-Франциско, в котором говорится, что инверсия кривой UST обычно является предвестником рецессии. Рецессия – это, конечно, не то, чего хочет Федрезерв, и по этой причине он может постараться не допустить инверсии кривой доходностей.