"Детский мир": подтверждаем рекомендацию "по рынку"

Несмотря на сильные операционные результаты за 2К18 и оптимистичный прогноз на 2018 г. по рентабельности EBITDA, мы считаем, что рынок справедливо оценивает акции Детского мира. Мы сохраняем осторожность по поводу долгосрочных перспектив компании, учитывая снижение уровня рождаемости и быстрое расширение гипермаркетов и интернет торговли. Мы пересмотрели свою модель после публикации компанией финансовой и операционной отчетностей и понизили прогноз выручки на 1,5% на 2018 г., повысив прогноз по EBITDA на 8,6% на 2018 г. Таким образом, мы повысили РЦ на конец 2018 г. на 15% до 103 руб./акцию, что предполагает ограниченный потенциал роста 13%. Таким образом, мы подтверждаем рекомендацию ПО РЫНКУ.

Операционные результаты за 2К18 показали хороший рост выручки. Выручка за 2К18 подскочила на 14,6% г/г до 24,1 млрд руб. на фоне увеличения торговых площадей на 16,2% и роста LfL выручки на 6,1%. Средний чек за 2К18 снизился на 2,6% г/г (против снижения на 5,4% в 2К17) на фоне инвестиций в цены. LfL-трафик вырос на 8,9% г/г в результате грамотного управления ценами и успешной онлайн платформы (онлайн выручка за 2К18 подскочила на 93,1% г/г). Компания повысила свой прогноз по открытию новых магазинов как минимум до 100 новых магазинов в этом году (против 70 ранее) и повысила свои планы по открытию минимум 300 новых магазинов в 2018-2021 гг. (против 250 магазинов ранее). Сеть также объявила о своих планах по расширению в Беларусь.

Мы сохраняем осторожность из-за долгосрочных перспектив. Мы считаем, что приведенные ниже факторы будут оказывать давление на рост выручки и рентабельности Детского мира:

— Снижение уровня рождаемости. Уровень рождаемости в России продолжал снижаться по итогам 5М18 (10,7 рождений / 1 000 человек против 11,2 за 5М17 и 12,9 за 6M16). Кроме того, наблюдается снижение женского населения детородного возраста (20-39 лет): с 22,7 млн в 2010 г. до 22 млн в 2016 г. и 21,6 млн в 2017 г.

— Быстрый рост гипермаркетов и интернет-торговли. В 2017 г. доля гипер/ супермаркетов и интернет-магазинов в продаже товаров для детей выросла на 0,6% г/г и 1,2% г/г соответственно, захватив долю рынка у неорганизованных розничных игроков. Однако мы считаем, что гипермаркеты и интернет-магазины, которые могут предоставить примерно аналогичный ассортимент по конкурентным ценам, могут начать захватывать долю рынка у современных специализированных магазинов.

Изменения в оценке. Мы скорректировали свои прогнозы после публикации финансовых результатов за 2017 г. и 1К18 и операционных результатов за 2К18. В итоге мы понизили свои прогнозы выручки на 2018-2019 гг. на 1,5- 0,3%. Наш прогноз 2018-19 EBITDA на 9-6% выше предыдущего. Сейчас мы ожидаем рентабельность EBITDA на уровне 10,9-10,4% в 2018-19П.

Оценка

По нашим расчетам, Детский мир сейчас торгуется по коэффициенту 2019П EV/EBITDA на уровне 5,9x, что соответствует аналогичному коэффициенту у российских ведущих продовольственных сетей. Учитывая демографические проблемы в России и низкую ликвидность, мы считаем такие мультипликаторы справедливыми. Повышая свою РЦ на конец 2018 г. до 103 руб./акцию, мы видим лишь ограниченный потенциал роста в 13%. Таким образом, мы подтверждаем рекомендацию ПО РЫНКУ.

Риски

Главные риски повышения инвестиционной привлекательности Детского мира связаны с (1) улучшением демографической ситуации в стране, что приведет к росту расходов на детские товары и позитивно повлияет на трафик Детского мира и (2) уходом нерентабельных игроков с рынка, что приведет к увеличению количества открытий магазинов Детского мира.

К рискам понижения нашей оценки относятся: (1) жесткая конкуренция в интернет торговле и (2) ослабление рубля.