До конца 2018 года рубль может укрепиться к доллару на 8%

В понедельник доллар США на Московской бирже теряет около 0,1% и торгуется вблизи отметки 62,8 руб., находясь в центре сформировавшегося после апрельских санкций США «боковика» с диапазоном колебаний в пределах 60-65 руб. Между тем, на наш взгляд, текущие ценовые уровни существенно завышены относительно фундаментально обоснованных значений, обусловленных аспектами бюджетной политики Минфина РФ, соотношением процентных ставок центральных банков двух стран и общей макроэкономической конъюнктурой. 

С февраля 2017 года Минфин России совершает регулярные валютные интервенции в рамках так называемого бюджетного правила. Фактически оно подразумевает выкуп с рынка валюты на все поступающие в бюджет нефтегазовые доходы сверх заложенных в него $40 за баррель (цена отсечки ежегодно индексируется на 2%, т.е. правило можно считать фактически неизменным). В случае падения котировок нефти ниже $40 Минфин будет продавать валюту. 

Учитывая подобные интервенции, с февраля 2017 года по начало апреля 2018 валютная пара доллар/рубль стабилизировалась в диапазоне 55,5-61. Фактически данный диапазон котировок соответствует ценам на нефть $40 вне зависимости от реальной рыночной цены на соответствующее сырье. При этом негативный для рубля фактор ужесточения монетарной политики ФРС США оказался компенсирован спросом на рубли со стороны нерезидентов, которые активно наращивали свои позиции в ОФЗ, на фоне снижения ключевой ставки ЦБ РФ, получая за счёт подобных операций сверхдоходность (рост чистой цены + ставку купона). Действия же Минфина сделали подобные операции особенно привлекательными, так как эффективно снизили валютные риски для стратегий Carry trade, зафиксировав котировки рубля в узком диапазоне.

В то же время апрельские санкции против РФ со стороны США нарушили сложившийся баланс, впрочем, не разрушив его полностью. Из-за санкций и их краткосрочных макроэкономических последствий (исчезла стабильность на валютном рынке, ЦБ перестал снижать ставку из-за инфляционных рисков, исчезла сверхдоходность вложений в ОФЗ, возросли геополитические риски) нерезиденты стали массово распродавать государственные облигации. Номинальный объём ОФЗ на руках нерезидентов в июле 2018 упал до 1,982 трлн руб. против 2,351 трлн, который был до апрельских санкций (доля рынка сократилась с 34,5 до 28,2%). Таким образом, этот фактор перестал компенсировать процесс повышения ставки США, после чего пара доллар/рубль вышла из фундаментально обоснованного диапазона.

Мы прогнозируем постепенное восстановление баланса на валютном рынке, ранее наблюдавшегося на протяжении 2017 и 1 квартала 2018 года. Прямой эффект введенных санкций объективно несущественен в масштабах российской экономики, риск же новых жестких санкций, в т.ч. против российского госдолга, ничтожно мал. По мере ослабления риторики политических властей США (фактически мы уже наблюдаем этот процесс) нерезиденты будут возвращаться в рублевый госдолг, что создаст предпосылки для перехода валютной пары доллар/рубль к привычному диапазону колебаний 55,5-61. Наш базовый прогноз на конец 2018 года — 57,7 рубля за доллар.