Центробанки сворачивают программы стимулирования экономики

В последнее время на глобальных рынках стал еще более заметен побочный (и, скорее всего, непреднамеренный) эффект от ультрамягкой монетарной политики, проводимой центробанками ведущих стран. Между тем опасения участников рынка относительно того, что напряженность в торговой сфере затормозит процесс восстановления глобальной экономики, отражают представление о том, насколько ограничен арсенал инструментов в распоряжении центробанков по предотвращению нового финансового кризиса или рецессии в мировой экономике. Напряженные торговые отношения спровоцировали и валютную войну, особенно заметно проявившуюся в динамике китайского юаня – резкое ослабление китайской валюты расценивается рынком как ответ КНР на введение США импортных пошлин. Возможно также, что китайские власти проводят ребалансировку своих валютных резервов, как уже случалось раньше, сокращая долю долларовых активов в пользу евро, что могло послужить причиной небольшого восстановления евро относительно доллара. Курс EURUSD уже поднялся выше уровня технической поддержки на отметке 1,1500, в связи с чем технические аналитики заговорили о вероятности повышения в ближайшем будущем до 1,1900.

Вместе с тем участники финансовых рынков зачастую видят в ослаблении юаня признаки ухудшения аппетита к риску. В последний раз, когда такое ослабление произошло, инвесторы заговорили об угрозе экспорта дефляции из Китая в экономики его торговых партнеров, подрывающей представление о сложившемся почти идеальном балансе постепенного (хотя и довольно медленного) роста экономики и умеренной инфляции. Недавно руководство Китая также предприняло усилия для того, чтобы оградить свою экономику от негативных последствий замедления роста глобальной экономики за счет смягчения монетарной политики и ограниченной фискальной экспансии. Опубликованные сегодня индексы PMI КНР за июль отражают небольшое ослабление экономической активности в обрабатывающих отраслях и сфере услуг. 

В последние пару недель внимание рынка переключилось на Японию в связи с появлением информации о том, что Банк Японии может неожиданно для всех отказаться от таргетирования нулевой доходности облигаций. Однако по итогам заседания, завершившегося сегодня утром, японский регулятор не стал менять ни целевой размер программы покупки облигаций, ни ставку доходности (-0,1%). 

Правда, в целях увеличения гибкости данной программы Банк Японии расширил границы допустимых колебаний доходности гособлигаций, а также перешел на покупку ETF, привязанных к индексу TOPIX (вместо Nikkei225, как было раньше). Наконец, Банк Японии заявил о намерении поддерживать процентные ставки на низком уровне в течение неопределенного времени. В ответ на решение регулятора доходность 10-летних облигаций Японии резко снизилась относительно максимума, достигнутого на прошлой неделе, в то время как курс USDJPY практически не изменился, оставшись на отметке 111.

По мнению участников рынка, об официальном отказе от таргетирования нулевой доходности облигаций Банк Японии может объявить лишь ближе к концу текущего года. Однако уже сам факт того, что регулятор рассматривает возможность отказа от ультрамягкой политики, заставляет задуматься о потенциальной реакции финансовых рынков на переход центробанков от количественного смягчения к количественному ужесточению и, соответственно, возвращение процентных ставок к более привычным уровням. Если количественное смягчение способствовало повышению стоимости финансовых активов (не оказав существенного влияния на реальную экономику), логично предположить, что количественное ужесточение должно оказать противоположное воздействие на финансовые рынки. 

На новостях о планах Банка Японии доходности облигаций ведущих стран начали расти, а поскольку доходность 10-летних казначейских обязательств США так и не поднялась выше 3,00%, индекс доллара немного снизился. Судя по всему, для индекса доллара достигнутый ранее максимум пока оказался пределом, но вполне возможно, что ненадолго. Между тем Минфин США увеличил план заимствований на текущий год до 1,33 млрд долл. (детали квартального плана заимствований, как ожидается, будут опубликованы завтра).

Многие обозреватели отмечают, что ультрамягкая монетарная политика, проводимая мировыми центробанками на протяжении целого десятилетия, способствует созданию «пузырей» на финансовых рынках. По аналогии с тем, как когда-то лопнул пузырь доткомов, на прошлой неделе началось резкое падение котировок акций FANG (Facebook, Amazon, Netflix и Google). Снижение индекса FANG уже составило более 10% по сравнению с внутридневным максимумом, зафиксированным 21 июня. В прочих секторах ситуация стабильная: в частности, компания Caterpillar (котировки акций которой считаются индикатором глобального спроса) представила хорошие финансовые результаты и оптимистический прогноз по росту мировой экономики. Сегодня свою финансовую отчетность опубликует Apple.

Многое зависит от действий Федрезерва. Ряд обозревателей указывают на то, что возможная инверсия кривой доходностей является предвестником рецессии в США. В последние 50 лет кривая доходностей действительно служила хорошим индикатором рецессии. Примечательно, что Федрезерв это мнение не разделяет. В своем недавнем исследовании регулятор фокусируется на другом типе кривой, которую называет «краткосрочным форвардным спредом». Данный спред определяется как разница между текущей вмененной форвардной ставкой по казначейским облигациям через шесть кварталов и текущей доходностью 3-месячных казначейских облигаций. По сути, эта корреляция показывает ожидания рынков в отношении будущих действий ФРС. 

Таким образом, вместо уменьшения наклона кривой на отрезке 2–10 лет новая кривая Федрезерва стремится вверх, поскольку регулятор не раз повысил и, как ожидается, будет и далее повышать ставку по федеральным фондам. Таким образом, кривая в значительной степени является самореферентной. Возможно, Федрезерв отказывается от использования традиционной кривой доходности, потому что хочет отвлечь внимание рынка от намечающейся рецессии, а также обеспечить обоснование для своего намерения значительно повысить процентные ставки в последующие периоды. 

В настоящий момент ожидания рынка отстают от прогнозов по процентным ставкам самого Федрезерва на период до 2020 г., поэтому риск для рынков заключается в том, что регулятор продолжит ужесточать денежно-кредитную политику. В этом сценарии доллар может резко укрепиться, что нанесет ущерб как развивающимся экономикам, так и конкурентоспособности американского экспорта. Расхождение в денежно-кредитной политике и приток капитала в США остаются фундаментально благоприятными факторами для доллара.

Из других событий отметим предстоящее на этой неделе заседание комитета Банка Англии по вопросам монетарной политики. Рынки закладывают вероятность 85–90% того, что регулятор повысит ключевую процентную ставку на 25 бп, до 0,75%. Вместе с тем, учитывая его «непоследовательную» коммуникацию с рынком в последние годы, ставка вполне может остаться без изменений. Темпы потребительской инфляции в Великобритании снижаются, и хотя занятость достигла рекордно высокого уровня, пока это не привело к ускорению роста заработной платы. Последние локальные макроэкономические данные указывают на устойчивый, пусть и невысокий, темп роста ВВП страны, при этом они определенно не подтверждают мрачные сценарии, озвученные ранее Банком Англии и министерством финансов. Как бы то ни было, оснований для повышения процентных ставок было больше год назад, когда экономика Великобритании показывала опережающий рост. Рост денежной массы страны фактически замедляется, что является аргументом против повышения процентных ставок, хотя Банк Англии, по-видимому, не учитывает динамику агрегатов денежной массы при принятии решений. Как замечает Саймон Уорд, в августе 2016 г. Банк Англии принял ошибочное решение, снизив процентные ставки и увеличив программу количественного смягчения, несмотря на устойчивые тенденции в монетарной системе, которые свидетельствовали об ускорении роста ВВП и потребительских цен.