Платежный баланс до конца года не окажет поддержку рублю

Согласно опубликованной вчера ЦБ РФ предварительной оценке, сальдо счета текущих операций в июле составило 7,5 млрд долл., что оказалось заметно ниже нашей оценки, исходя из модели платежного баланса (10,6 млрд долл.). Несмотря на прохождение пика дивидендных выплат в июне и сохранение высоких цен на нефть, в июле не произошло заметного повышения сальдо текущего счета (по нашим оценкам, в июне оно составило 6,6 млрд долл.). По-видимому, в июле или объем импорта остался на высоком уровне (эффект отложенного спроса на оборудование и комплектующие), или произошло сокращение доли ненефтегазовых доходов в общем экспорте. Стоит отметить, что РУСАЛ все еще продолжает отгружать продукцию на экспорт хоть и в меньших объемах, чем до санкций (это связано с выполнением действующих контрактов, истечение которых приводит к постепенному сокращению экспорта).

Проведя соответствующие корректировки нашей модели, мы ожидаем сальдо счета текущих операций в августе и сентябре в размере 5,8 и 5,9 млрд долл., соответственно, чего хватит лишь для покрытия покупок валюты Минфином (5-6 млрд долл. каждый месяц). Хотя ЦБ допускает снижение интервенций в текущих условиях, как это было, например, в апреле (в эту среду объем интервенций был также сокращен в два раза), регулятор заявил, что "в течение более длительного срока операции в рамках бюджетного правила будут осуществлены в полном объёме".

Помимо интервенций, еще одним негативным фактором для рубля выступает усилившийся вывоз капитала частным сектором, который, по данным ЦБ, в июле составил 4,2 млрд долл. Для сравнения, согласно оценке ЦБ, на июль приходилось погашение внешнего долга на 6,6 млрд долл. Напомним, что за весь 2 кв. было вывезено всего 0,4 млрд долл. (банки вывозили средства, а корпоративный сектор напротив ввозил), при этом основной отток капитала произошел по счетам федеральных органов управления (вывод нерезидентами инвестиций из ОФЗ), а также по счетам ЦБ (погашение долга перед нерезидентами).

Принимая во внимание ужесточение санкционной риторики (из-за которой для многих инвесторов санкции на ОФЗ уже являются базовым сценарием, а включение, по крайней мере, одного госбанка в список SDN является событием с ненулевой вероятностью), можно предположить, что в июле к оттоку капитала из госсектора добавился вывоз капитала из частного сектора. Так, некоторые экспортеры могли придерживать выручку в ожидании более слабого курса (уплачивая налоги за счет рублевых кредитов), другие экспортеры могли накапливать валютные средства для предстоящих выплат по внешнему долгу.

Кстати говоря, на август-декабрь, согласно оценке ЦБ, приходится погашение внешнего долга на 37,6 млрд долл., что может транслироваться в сокращение обязательств на 18-20 млрд долл. (в предположении что остальная сумма рефинансируется за рубежом). Для сравнения, по нашим оценкам, по текущему счету будет получено около 34 млрд  долл., а с интервенциями Минфина уйдет 28 млрд долл. Приведенные фундаментальные факторы обуславливают заметно более слабый справедливый курс рубля, чем тот который наблюдался за 7М 2018 г. (60 руб./долл. в среднем) — в диапазоне 67-70 руб./долл., исходя из нефти 71-73 долл./барр. и возросшего оттока капитала. Таким образом, сохраняется потенциал для ослабления рубля (в момент объявления санкций может сформироваться спекулятивное движение).