Минфин ушел, но обещал вернуться

На прошлой неделе Минфин объявил о том, что в условиях слабой конъюнктуры локального рынка не будет проводить аукционы по размещению ОФЗ, при этом федеральный бюджет не создает потребности для привлечения финансирования (по нашим оценкам, профицит бюджета составит 2,6 трлн руб. по итогам года в предположении, что средняя рублевой цена нефти URALS сложится на уровне 4 500 руб.). Также потребность в заимствованиях не создает и бюджетное правило, реализация которого недавно была скорректирована: валюта покупается не на открытом рынке, а у ЦБ РФ. Отметим, что если бы покупки осуществлялись на открытом рынке, то для осуществления монетарно нейтральной бюджетной политики требовались бы рублевые заимствования. Таким образом, фундаментальная необходимость для проведения аукционов может возникнуть у Минфина лишь при возобновлении покупок валюты на открытом рынке (глава ЦБ РФ заявила, что до конца года этого не произойдет). 

Крупные локальные покупатели поменяли настрой всего рынка

За прошедшие две недели произошли заметные изменения на локальном рынке: доходность 10-летних бумаг опустилась на 35 б.п. от локального максимума (9,3%). Стоит отметить, что доходности вдоль кривой госбумаг прекратили свой рост, несмотря на то, что рубль продолжал ослабление (на что указывает повышение рублевой цены нефти с 5389 до 5518 руб./барр. Brent с 7 по 11 сентября). С большой вероятностью это говорит о том, что нерезиденты продолжали выходить из ОФЗ, но рост доходностей был ограничен появлением некоторых крупных локальных покупателей (вероятно, госбанков), которые решили, что спред доходностей ОФЗ к RUONIA (> 200 б.п.) уже привлекателен для наращивания позиций. Это обстоятельство вместе с отсутствием аукционов Минфина стабилизировало рынок ОФЗ и стало катализатором для закрытия коротких спекулятивных позиций. Кроме того, произошло и укрепление рубля (снижение рублевой цены нефти), что может указывать на увеличение конвертации экспортной выручки экспортерами и/или снижения продажи ОФЗ нерезидентами.

Рубль сохраняет потенциал для укрепления в октябре-ноябре в основном благодаря отсутствию покупок валюты для Минфина, способствуя спекулятивному интересу к ОФЗ. Однако снижение доходностей с текущих уровней не является равновесным в предположении, что санкции на новый госдолг будут введены, а без нерезидентов текущие спреды ОФЗ к RUONIA (100 б.п. по коротким и среднесрочным и 150-170 б.п. по длинным выпускам) не являются широкими. В момент объявления санкций мы ожидаем еще одну волну распродаж нерезидентами, что может вызвать всплеск доходностей.