Buy back "Ленты": спекулятивный драйвер роста на ближайший год

«Лента» опубликовала операционные результаты за 3 квартал 2018 года и раскрыла планы программы обратного выкупа расписок.  

Квартальный отчёт

Торговые площади (доля гипермаркетов 93,2% и 6,8% – супермаркетов) увеличились на 17,2% год к году. Выручка прибавила 12,5%. Средний чек по всей сети составил 1,025 тыс. руб., снизившись на 6,3% год к году. Количество чеков выросло на 20% год к году до 98,3 млн. Сопоставимые продажи в зрелых магазинах сети снизились на 0,6% год к году: количество чеков упало на 0,3%, размер среднего чека сократился на 0,3%. 

Динамика LFL лучше рынка. Например, в 3 квартале сопоставимые продажи гипермаркетов у X5 сократились на 2,5% год к году («Магнит» перестал раскрывать данные по гипермаркетам из-за реорганизации, а O`KEY, по всей видимости, не планирует в ближайшее время публиковать результаты на фоне смены CEO). Проблема в том, что рынок сам по себе очень слабый. Гипермаркеты особо чувствительны к макроэкономическим циклам из-за широкого ассортимента, высокого чека и покупателей, использующих личный автотранспорт. По данным Росстата, в конце 3 квартала 2018 года произошло ухудшение рыночной конъюнктуры. В сентябре из-за ускорения инфляции и других причин реальные располагаемые доходы снизились на 1,5% год к году. Для сравнения, за 9 мес. 2018 года рост составил 1,7% год к году. Оборот продовольственной розницы в реальном выражении в сентябре стагнировал год к году (за январь-сентябрь прибавил 1,8%).

Обратный выкуп

Одновременно с публикацией отчёта была объявлена программа выкупа расписок на Лондонской бирже. Объём выкупа составит до 11,6 млрд руб. (10% рыночной капитализации) компании – исходя из котировок закрытия торгов 26 октября 2018 года. Программа будет запущена 29 октября 2018 года и продлится ровно 12 месяцев. Сделки по программе начнутся не позднее 5 ноября 2018 года. Выкуп будет осуществляться на площадке Лондонской фондовой биржи. По подсчётам, за последние три квартала среднедневной оборот по бумагам составил около 0,5 млрд руб., но полная реализация анонсированной программы может быть затруднена из-за ограничений по цене и объёму сделок в соответствии с регламентом ЕС о злоупотреблениях на рынке. Таким образом, вероятность выкупа в максимально анонсированном объёме теоретически возможна лишь при росте объёма торгов. 

Наши прогнозы и рекомендации

Компания представила слабый относительно текущей рыночной капитализации квартальный отчёт. Учитывая негативно влияющие на рентабельность инвестированного капитала слабые сопоставимые продажи и ранее озвученные проблемы с подрядчиками, «Лента» сознательно продолжает замедлять экспансию. Тенденция по сокращению темпа прироста площадей усилится в 2019 году. 

С одной стороны, это хорошая новость. В условиях возобновившегося повышения процентных ставок в экономике (вслед за ставкой ЦБ и геополитической нестабильности) имеет смысл сфокусироваться на устойчивости бизнеса (сейчас долговая нагрузка очень высока: Net debt/ EBITDA 2,8, а в EBITDA/Net interest 3,8). Вследствие снижения инвестиций уже по итогам 2019 года «Лента» выйдет на положительный свободный денежный поток и, помимо выкупа, сможет сфокусироваться над снижением долговой нагрузки. С другой стороны, менеджмент признаёт, что цель по удвоению площадей за период 2017-2020 годов теперь невыполнима. 

Программа выкупа «Ленты», несмотря на соответствующие формулировки в пресс-релизе, не выглядит однозначным стремлением совета директоров распределить денежные средства владельцам ГДР через программу обратного выкупа. Приобретённые ГДР будут переданы ООО «Лента» – операционному подразделению компании. Скорее всего, речь идёт о формировании квазиказначейского пакета с неясными перспективами погашения. Учитывая планы по поиску объектов для M&A в 2019 году, нельзя исключать, что этот пакет акций будет использован в подобных целях. По сравнению с погашением подобный сценарий выкупа будет менее эффективным с точки зрения поддержания котировок, поскольку драйвером роста выступит не рост размера активов на одну бумагу, а искусственно создаваемый дисбаланс спроса и предложения. Как бы то ни было, исключительно спекулятивный рост расписок может быть значительным на горизонте года. Ситуация по сценарию похожа на с недавний выкуп акций ритейлера «Дикси»:

Ранее, 14 июля 2017 года совет директоров «Дикси» одобрил программу выкупа акций также на 12 месяцев. В её рамках дочерняя АО «Дикси Юг» получала право приобрести на Московской бирже до 10% обыкновенных акций по рыночной цене. Итогом реализации программы стал почти 50% рост котировок акций.

Мы рекомендуем принять участие в спекулятивном росте котировок «Ленты». Как показывает сценарий развития событий в случае с «Дикси», активная фаза роста котировок может продлиться в течение 1-1,5 месяцев с начала процедуры обратного выкупа. Дополнительным драйвером может стать разъяснение менеджмента о дальнейшей судьбе квазиказначейского пакета. Ранее, 14 июля 2017 года совет директоров «Дикси» одобрил программу выкупа акций также на 12 месяцев. В её рамках дочерняя АО «Дикси Юг» получала право приобрести на Московской бирже до 10% обыкновенных акций по рыночной цене. Итогом реализации программы стал почти 50% рост котировок акций.

Что касается фундаментальной оценки компании – мы по-прежнему отмечаем слабые показатели FMCG-рынка РФ, в целом рекомендуем фокусироваться на непродовольственном ритейле.