"Аэрофлот": рынок уже заложил в котировки слабые финансовые результаты за 2018

Гендиректор Аэрофлота Виталий Савельев вчера встретился с президентом Владимиром Путиным и представил ему стратегические задачи Аэрофлота на 5 лет до 2023 года. Новые цели выглядят амбициозно, но выполнимы, на наш взгляд, учитывая исторические достижений Аэрофлота. Рост пассажиропотока является основной целью, но пока не ясно, какой ценой он будет достигаться. Детали реализации плана пока не разглашаются, и мы ожидаем, что компания представит их позднее. Новая стратегия может улучшить отношение инвесторов к акциям Аэрофлота, которые представляются нам перепроданными. Ниже мы приводим основные стратегические задачи национального перевозчика.    

Перевозить 90-100 млн пассажиров в год к 2023 году против 56 млн в 2018. Это предполагает среднегодовые темпы роста 11%, которые выглядят амбициозно и превышают наши прогнозы (CAGR около 7%). Бизнес-модель Группы останется неизменной: сам Аэрофлот останется премиальным перевозчиком, его трафик увеличится до 52 млн с 36 млн (CAGR +7.6%) за счет органического роста, и увеличения доли транзитных пассажиров. В частности, пассажиропоток от международного транзита увеличится до 10-15 млн с 5 млн. Авиакомпания «Россия» останется социальным перевозчиком, специализирующимся на дальнемагистральных перелетах по России и чартерных рейсах, и мы не ожидаем существенного роста трафика в этом сегменте. Бюджетный перевозчик Победа будет ключевым драйвером роста пассажиропотока Группы, увеличив свой трафик до 25-30 млн к 2023 с 7 млн пассажиров в 2018, что соответствует CAGR 30%. Эффективность Победы уже доказана, и она будет продолжать развивать прямые перелеты между городами, увеличивая тем самым мобильность россиян, а также отнимая трафик у РЖД. 

Аэрофлот будет развивать четыре региональных центра: Сочи, Екатеринбург, Новосибирск, Красноярск. По-прежнему нет полной ясности в отношении того, как Аэрофлот будет развивать свое региональное присутствие. На наш взгляд, есть два варианта: либо увеличивать число прямых рейсов лоукостера Победа из этих городов, либо построить полноценную веерную модель, что может оказаться дорогостоящим мероприятием для авиакомпании. Красноярск или Екатеринбург могут стать транзитным хабом для международных пассажиров, летающих из Азии в Европу, учитывая их удобное географическое положение. Однако агрессивный рост рейсов из Екатеринбурга или Новосибирска может усилить конкуренцию с их базовыми авиакомпаниями – Уральскими авиалиниями и S7 Group, что окажет давление на рентабельность всех игроков. 

Фокус на российские самолеты. Аэрофлот планирует к 2023 году получить 50 самолетов MC-21 и 100 SSJ, нарастив свой общий парк до более 500 самолетов — оба контракта были анонсированы ранее в этом году. Эти самолеты не будут использоваться Победой, которая продолжит эксплуатацию одного класса самолетов – Boeing-737, что крайне важно для обеспечения ее эффективности. 50 SSJ, которые в настоящий момент обслуживают рейсы Аэрофлота на короткие расстояния, пока демонстрируют относительно низкую эффективность, в то время как MC-21 все еще находится на стадии испытаний, и его эффективность еще не ясна. Это основной риск: российские самолеты могут быть менее эффективным, чем нынешний парк Аэрофлота, и отрицательно сказаться на его рентабельности. 

Целевой показатель выручки Аэрофлота составляет 1.3 трлн руб. к 2023 (CAGR 16%). Это предполагает рост на 11-12% в реальном выражении за счет роста пассажирского трафика, в то время как уровень доходности должен приблизиться к ИПЦ. Мы считаем эти предположения обоснованными. Компания нацелена на рыночную капитализацию 400 млрд руб. к 2023, что предполагает 4-кратное увеличение против 110 млрд руб. на настоящий момент и соответствует коэффициенту P/S 0.3x, что близко к средним значениям у мировых аналогов. Аэрофлот в настоящий момент торгуется с коэффициентом P/S 0.2x. 

Оценка, катализаторы и риски. Несмотря на плохую динамику акций Аэрофлота с начала года, на которые негативно повлиял сильный рост цен на топливо, нам нравится компания с фундаментальной точки зрения, поскольку она предлагает эффективную бизнес-модель и хорошие темпы роста. Мы полагаем, что рынок уже заложил в котировки слабые финансовые результаты за 2018. И хотя показатели прибыли и рентабельности Аэрофлота чрезвычайно чувствительны к даже незначительным изменениям в макропараметрах, мы ожидаем, что они значительно улучшатся в следующем году. Аэрофлот опубликует свои сезонно самые сильный результаты за 3К по РСБУ в конце этой недели, а результаты по МСФО – в конце ноября. В последние четыре квартала результаты Аэрофлота превосходили прогнозы рынка, и мы ожидаем увидеть довольно хорошие результаты за 3К18. Мы опубликуем обзор отчетности по МСФО позднее в этом месяце.