Еще раз о "перекупленности"

В этом году мы уже не раз становились свидетелями того, как инвесторы вдруг начинали массово выходить из тех или иных классов активов, являющихся объектом наиболее «перекупленных» торговых идей. Много лет подряд политика ФРС США сохраняла стимулирующий, «прорыночный» характер (реальная ставка по федеральным фондам оставалась в районе 0% и во всяком случае ниже нейтрального уровня), способствуя повышенному аппетиту к риску, росту пассивного инвестирования, алготрейдинга, «стадному поведению» участников рынка и аккумулированию избыточной долговой нагрузки (примером последнего может служить рынок кредитования заемщиков с высоким уровнем долга). Инвесторы в акции предпочитали вкладываться не в недооцененные с фундаментальной точки зрения бумаги, а в бумаги, обещающие быстрый и значительный рост котировок. Однако в феврале этого года появились первые признаки того, что настроения на рынке могут начать меняться не в лучшую сторону. Произошло это, когда инвесторы стали активно закрывать короткие позиции на индекс волатильности VIX. До этого индикаторы волатильности (как на рынках акций, так и на рынках облигаций) довольно долго оставались нетипично низкими, а все коррекционные движения, в частности на американском рынке акций, не превышали нескольких процентов. 

Как раз перед февральской распродажей индекс S&P500 обновил исторический максимум. Однако, несмотря на то что последовавшая за этим коррекция была довольно существенной (12%), она оказалась недолгой (всего около двух недель). Вскоре восходящий тренд был восстановлен, хотя нового рекордного уровня индекс S&P500 достиг лишь 21 сентября. После этого американский рынок вновь развернулся в сторону снижения, которое продолжалось практически весь октябрь, потеряв за это время около 11%. На этот раз коррекцию спровоцировали жесткие комментарии председателя ФРС Джерома Пауэлла, сделанные в ходе пресс-конференции 26 сентября. На данный момент индекс S&P500 продолжает торговаться в боковом тренде, оставаясь ниже 200-дневной скользящей средней, которая с начала 2016 г. выступала для него прочным уровнем поддержки. «Традиционного» ралли, которого многие ожидали после прошедших в начале ноября промежуточных выборов в Конгресс США, пока не случилось. Между тем на графике более широкого индекса Russell 2000 вырисовывается куда более мрачная картина: на нем начинает формироваться так называемый «крест смерти» (падение 50-дневной скользящей средней ниже 100-дневной и 200-дневной), сигнализирующий о высокой вероятности дальнейшей коррекции.

Одной из самых заметных среди «перекупленных» торговых идей была покупка акций Facebook, Amazon, Apple, Netflix и Google (FAANG), однако сейчас это уже в прошлом: их котировки опустились ниже 200-дневных скользящих средних, и уже мало кто ожидает, что в ближайшее время их рыночная капитализация достигнет 1 трлн долл. Схлопывание рыночных пузырей обычно происходит по сценарию, известному как «момент Мински», и может закончиться возвращением к средним историческим уровням. 

Если же говорить о фундаментальных факторах, задающих направление рынку, то здесь прежде всего следует обратить внимание на ситуацию, касающуюся американо-китайских торговых отношений. Инвесторы надеются, что трения между странами будут хотя бы частично урегулированы в ходе саммита «большой двадцатки», который состоится в Буэнос-Айресе в конце этого месяца. Все это происходит на фоне все более явного замедления роста мировой экономики и увеличения рисков рецессии в 2019 г. Опубликованная на этой неделе макроэкономическая статистика показала снижение темпов роста ВВП Японии и Германии по итогам 3к18. Последние экономические данные из Китая, также вышедшие на этой неделе, свидетельствуют о сокращении оборота розничной торговли, при этом темпы роста промпроизводства по-прежнему остаются сравнительно низкими. Статистика продаж недвижимости и автомобилей в стране тоже оставляет желать лучшего. Среди положительных моментов стоит отметить увеличение инвестиций в основной капитал в результате повышения инфраструктурных расходов. Однако основная проблема для китайских властей заключается в том, чтобы избежать «жесткой посадки» экономики и неконтролируемого ослабления национальной валюты, и при этом стимулировать сокращение долговой нагрузки. В последние десять лет на долю Китая приходился самый большой вклад в темпы роста мировой экономики, однако сейчас этот вклад сокращается, что сказывается и на перспективах роста мирового ВВП. 

И МВФ, и ОЭСР ожидают, что темпы роста мировой экономики в 2019 г. составят 3,7%, однако существует вероятность, что они пересмотрят свои прогнозы. Мы полагаем, что новая цифра будет намного ниже – в лучшем случае 2,5%. При этом основной риск заключается в том, что ближе к концу года может начаться рецессия. В последнее время роль лидера роста в мировой экономике выполняли Соединенные Штаты, в основном благодаря программе фискальной экспансии, однако эффект от реализации фискальных инициатив в течение следующего года постепенно сойдет на нет. Вкупе с ужесточением денежно-кредитной политики ФРС это может привести к тому, что реальные темпы роста ВВП США вернутся к уровню чуть ниже 2,0%, при этом есть риск того, что они снизятся до 1,0% (на этом уровне обычно начинают говорить об угрозе рецессии). Сектора, которые показывают высокую чувствительность к изменению процентных ставок, такие как автомобилестроение и недвижимость, уже демонстрируют снижение. В нашем обзоре от 12 ноября мы назвали индикаторы, за которыми стоит следить и которые уже не раз являлись предвестниками наступающей рецессии. К ним относятся продажи новых домов в США, первичные заявки на пособие по безработице и инверсия кривой доходностей UST (лучше ориентироваться на наклон кривой на отрезке 5–30 лет, т.к. 30-летние гособлигации не участвовали в программе количественного смягчения ФРС). На данный момент только один из трех индикаторов – продажи новых домов в США – вызывает опасения, тогда как объем заявок на пособие по безработице остается низким, а кривая имеет нормальную форму. Однако именно показатель продаж новых домов в США раньше всех – в среднем за 24 месяца – предупреждает о надвигающейся рецессии. При этом стоит отметить, что объем продаж новых домов достиг пика 13 месяцев назад, из чего следует, что рецессии стоит ожидать в конце 2019 г., т.е. незадолго до следующих президентских выборов в США. Между тем ставки по ипотеке в США, которые имеют привязку к доходности 30-летних UST, сейчас находятся на 8-летнем максимуме.

В этом отношении стоит отметить другую самую «перекупленную» торговую идею – открытие коротких позиций в казначейских облигациях США. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg (BYFC), в следующие 12 месяцев доходность 10-летних UST постепенно поднимется до 3,50% и останется на этом уровне в течение 2020 г. Причины этого вполне очевидны: экономика США остается сильной, инфляция в стране растет, а объем эмиссии казначейских бумаг увеличивается в связи с ожидаемым триллионным дефицитом бюджета. Страны – держатели казначейских облигаций США по большей части продают свои бумаги (последние данные станут известны сегодня из отчета Минфина США о движении капитала за сентябрь). Например, Goldman Sachs прогнозирует еще пять повышений процентных ставок Федрезервом до конца 2019 г., хотя рост базового индекса личных расходов за тот же период, по их оценке, лишь немногим превысит 2,0% с учетом того, что эффект от повышения пошлин на импорт будет отчасти компенсирован укреплением доллара США.

Однако если инвесторы начнут активно закрывать короткие позиции в казначейских облигациях США, доходность 10-летних бумаг начнет двигаться не вверх, а вниз. Недавнее ускорение потребительской инфляции в США до 2,5% во многом было обусловлено ростом цен на нефть до максимума в 86 долл./барр. (Brent) в начале октября. Некоторые аналитики не исключали рост до 100 долл./барр. Однако следует отметить, что экстремальные значения рыночных прогнозов в сочетании с экстремальными значениями в позиционировании и настроениях рынка, как правило, предвещают резкое сокращение позиций и падение цен. С момента достижения максимума котировки нефти упали более чем на 20%, что предвещает замедление инфляции в ближайшие месяцы. Учитывая корреляцию между ценами на нефть и доходностью 10-летних казначейских облигаций, последняя может опуститься ниже 3,00%. Замедление инфляции может дать Федрезерву основание для смягчения риторики в отношении процентных ставок. Исходя из котировок фьючерсов на ставку по федеральным фондам, участники данного рынка, по-видимому, разделяют это мнение, и не предполагают дальнейшего повышения ставок во втором полугодии 2019 г. В этом случае в будущем году вместо пяти повышений может быть лишь два.    

Помимо этого, у Федрезерва есть вариант отложить запланированное сокращение своего баланса. Падение рынков акций в США в октябре совпало по времени с увеличением темпов сокращения баланса до 50 млрд долл. в месяц, что эквивалентно изъятию с рынка ликвидности в объеме 600 млрд долл. в год. Между тем ЕЦБ также намерен прекратить покупки активов к концу текущего года, а Банк Японии уже «скрытно» сокращает вливания в систему, хотя инфляция так и не достигла целевого показателя. Таким образом, приток ликвидности от центробанков постепенно уменьшается, заставляя инвесторов фиксировать прибыль и выходить из наиболее «перекупленных» торговых идей. Для всех основных центробанков цена ошибочной политики будет высока. Переход от смягчения к ужесточению монетарной политики в условиях замедления роста мировой экономики – далеко не лучшая идея.

С ожиданиями ужесточения политики ФРС США связано и укрепление доллара, покупка которого также является «перекупленной» торговой идеей. Фискальные стимулы способствовали повышению ожидаемой реальной доходности для международных инвесторов и подстегнули приток капитала в США. Рост ставок LIBOR вновь сделал денежные средства привлекательным инвестиционным активом. Дональд Трамп не раз высказывался против сильного доллара, равно как и повышения процентных ставок. Специально или нет, ситуация может в итоге сложиться в его пользу. Но в этом случае обратят ли инвесторы внимание на акции развивающихся стран – пока наименее «перекупленную» торговую идею?