"Мосэнерго": сохраняем рекомендацию "продавать"

Мосэнерго представила результаты за 2018 г. по МСФО 7 марта. Чистая прибыль по итогам 2п18 снизилась на 40% г/г. Результаты совпали с нашими ожиданиями и превысили консенсус-прогноз. Мы полагаем, что в следующие 12 месяцев чистая прибыль сократиться еще на 53%, и предстоящие капиталовложения в рамках ДПМ-2 не позволят компании сильно повысить дивидендные выплаты, несмотря на положительную денежную позицию. Наша прогнозная цена на горизонте 12 месяцев по-прежнему составляет 1,55 руб., ожидаемая полная доходность – минус 21%. Мы сохраняем рекомендацию Продавать. 

Результаты по итогам 2018 г. – снижение началось. Пик прибыльности Мосэнерго уже был пройден, так что снижение на 14% г/г по итогам 2018 г. не стало сюрпризом, хотя и было несколько смягчено операционными результатами за 4к18 из-за холодной погоды в Москве. Выручка выросла на 1% г/г (до 198 870 млн руб.) на фоне динамики выручки от реализации тепла и производственных результатов. Однако окончание платежей по ДПМ-1 дня нескольких блоков обусловило снижение скорректированного показателя EBITDA за 2018 г. на 8% г/г, до 43 782 млн руб. (на уровне наших ожиданий, но на 10% выше консенсус-прогноза). Чистая прибыль снизилась на 14% г/г, до 21 405 млн руб. (на уровне наших ожиданий, на 8% выше консенсус-прогноза), что транслируется в падение по итогам 2п18 на 40% г/г. Объем положительной денежной позиции составил 11,0 млрд руб., доходность свободного денежного потока – 22%.

Основные моменты телеконференции. 

• Прогноз: впервые руководство Мосэнерго ясно дало понять, что из-за окончания платежей по ДПМ выручка от поставки мощности снизится. Мы прогнозируем снижение чистой прибыли по итогам 2019 г. на 53%.

• Дивиденды: руководство компании не внесло никакой ясности относительно ожиданий по дивидендам. Совет директоров примет решение по этому вопросу в конце апреля. При коэффициенте дивидендных выплат на уровне 26% от чистой прибыли по РСБУ мы ожидаем, что, исходя их текущих котировок, дивидендная доходность за 2018 г. составит 7,2%.

• Капиталовложения: по оценкам менеджмента, долгосрочные капиталовложения (без учета расходов, связанных с ДПМ-2) составят 14 млрд руб. (включая НДС). Сюда, однако, не включены расходы на капитальную инспекцию на ТЭЦ-12 в 2019 г. и ТЭЦ-16 в 2020 г. Мы сохраняем наш прогноз на уровне 16,8 млрд руб. (включая НДС). 

• Модернизация и КОМ: Мосэнерго не представила свои ожидания в отношении капиталовложений в модернизацию из-за вопросов, связанных с конкуренцией. Однако предыдущий прогноз по участию в ДПМ-2 составлял 3 ГВт. Компания также предполагает провести частичную модернизацию за счет повышенных платежей за мощность в рамках КОМ в 2022-2025 гг., ожидая, что вклад в EBITDA в связи с этим составит 2,5-4,0 млрд руб. Помимо этого, не в рамках ДПМ-2, Мосэнерго модернизирует ТЭЦ-22 (295 МВт мощностей планируется сдать в эксплуатацию в 2021 г.).

Подтверждаем рекомендацию Продавать. В 2019 г. котировки акций, как мы полагаем, расти не будут, учитывая снижение чистой прибыли в два раза и низкую предполагаемую дивидендную доходность (2–3%). Кроме того капиталовложения, связанные с ДПМ-2, вероятно, обусловят отрицательный свободный денежный поток. Аналогичная динамика в начале 2010-х гг. привела к снижению котировок акций до 0,6 руб. На этот раз снижение будет, как мы полагаем, менее выраженным: наша прогнозная цена на горизонте 12 месяцев составляет 1,55 руб., ожидаемая полная доходность – минус 21%.