Макроэкономика: снижение реальных доходностей

Публикация последних прогнозов FOMC по траектории процентной ставки ФРС, исключающих ее повышение до конца текущего года, вызвала снижение доходностей казначейских обязательств США. На данный момент доходности 2- и 5-летних UST находятся ниже уровня ставки по федеральным фондам. Реальная доходность 10-летних UST (USGGT10 в системе Bloomberg) составляет 0,55%, что ниже, чем в период кризиса 2007–2008 гг. В свою очередь 10-летние суверенные облигации стран еврозоны торгуются с отрицательной реальной доходностью, а по аналогичным немецким бумагам она близка к нулю. Снижение реальных доходностей указывает на вероятность замедления экономического роста, а низкий уровень реальных процентных ставок предполагает снижение темпов роста потенциального ВВП, что перекликается с тезисом о бесконечной стагнации. В конце прошлого года в риторике FOMC, позицию которого участники рынка расценивали как жесткую, произошел внезапный разворот. Поводом для резкой смены курса и смягчения риторики Федрезерва послужила коррекция на рынках акций, наблюдавшаяся в конце года.

На самом деле, пересмотр прогноза FOMC по ключевой ставке, как и небольшое снижение оценки ожидаемого роста ВВП США и инфляционного прогноза на текущий год, полностью соответствуют тому, что уже было заложено участниками денежного рынка и рынка облигаций. Ставки Libor прошли свой пик в ноябре–декабре и с тех пор неуклонно снижаются. Номинальные доходности казначейских облигаций двигаются вниз, несмотря на ожидаемый триллионный дефицит бюджета США и продолжающийся рост долга федерального правительства в процентном отношении к ВВП. Инфляция (как общая, так и базовая) снижается, несмотря на рост цен на нефть. Такой рыночный показатель инфляционных ожиданий, как инфляционный своп на 5 лет через 5 лет, в США сейчас ниже, чем год назад; в еврозоне резкое ослабление инфляционных ожиданий произошло в ноябре, и с тех пор они также продолжают снижаться. 

С точки зрения рынков акций завершение цикла ужесточения монетарной политики, в принципе, должно являться фактором поддержки, однако индекс акций американского банковского сектора (BKW), к примеру, на последнее решение FOMC отреагировал резким падением. В случае замедления экономического роста и ухудшения показателей чистой процентной маржи банки могут снизить объемы кредитования, что усилит давление на экономику. Снижение ставок в США и ослабление доллара должны стать факторами поддержки для развивающихся рынков, поскольку инвесторы будут активнее вкладывать средства в высокодоходные активы и использовать возможности carry trade в валютах стран с отрицательными процентными ставками – иене, евро и швейцарскому франку.

Между тем центробанку США теперь потребуются веские основания для повышения процентных ставок. Глава ФРС Джером Пауэлл признает наличие рисков замедления роста не только мировой, но и американской экономики ввиду постепенного ослабления фискальных стимулирующих мер в течение нынешнего года. Отсутствие консенсуса в Конгрессе исключает расширение программы фискального стимулирования, а вопрос потолка госдолга, вероятнее всего, вновь станет источником повышенной волатильности рынка во второй половине лета. Обострение этой проблемы обычно приводит к увеличению спреда между ставками Libor и ставками однодневных индексных свопов (OIS), поскольку Казначейство США в такие периоды начинает расходовать средства со своих счетов, чтобы компенсировать «недовыпуск» долговых обязательств.

Для мировой экономики огромное значение имеют два фактора: динамика потребительских расходов в США и общая экономическая ситуация в Китае. Согласно ряду недавних исследований, повышение импортных пошлин в США уже привело к удорожанию товаров для американских потребителей. Норма личных сбережений в стране повышается и достигла приблизительно 8% – по мнению Goldman Sachs, это обусловлено ростом дефицита бюджета (домохозяйства увеличивают сбережения для уплаты более высоких налогов в будущем), предпочтением, которое потребители отдают ликвидным денежным средствам, и неравенством в доходах, при котором наиболее обеспеченные слои населения больше склонны сберегать, чем тратить. В результате динамика потребительских расходов, на которые приходится 70% американской экономики и значительная доля мировой экономики, едва ли обеспечит США сохранение лидерства по темпам роста. Китай также пока не показал убедительных данных, что объявленные властями монетарные и фискальные меры приносят плоды. Для этого может потребоваться несколько месяцев, хотя рост цен на базовые металлы вселяет надежду относительно увеличения объема ликвидности. Отдельно стоит отметить, что недавние валютные интервенции Управления денежного обращения Гонконга (HKMA), проводившиеся для поддержания валютной привязки гонконгского доллара и способствовавшие сокращению объема ликвидности, привели к росту краткосрочных ставок HIBOR, что может объяснять, почему ралли в китайских акциях на этой неделе остановилось. Кроме того, заявления президента США Дональда Трампа на этой неделе предполагают, что для Китая таможенные пошлины могут сохраниться еще на какое-то время, чтобы гарантировать соблюдение условий торговой договоренности между США и Китаем, когда сделка будет заключена. На следующей неделе представители США посетят Пекин для продолжения торговых переговоров. 

Институт Bruegel только что опубликовал интересную статью о долговой проблеме Китая. Народный банк Китая (НБК) старается подтолкнуть коммерческие банки к более активному кредитованию частного сектора, несмотря на то что частные компании чаще имеют более высокую долговую нагрузку и меньше возможностей для обслуживания долга. «Количественное смягчение от НБК» включает предоставление более дешевой ликвидности, а также помощь банкам в наращивании капитальной базы с использованием облигационного свопа с центробанком. Институт Bruegel пришел к выводу, что долговая нагрузка на китайскую экономику не перестала расти, хотя корпоративный долг как доля ВВП в 2018 г. снизился до 128% против 134% в 2017 г. В то же время быстро растет задолженность домохозяйств, преимущественно из-за увеличения ипотечного долга. Положительный момент заключается в том, что внешний долг Китая составляет лишь около 10% ВВП. Авторы исследования утверждают, что в силу своего негативного влияния на потребление и инвестиции высокие уровни долга Китая будут неизбежно способствовать дефляционному давлению и замедлению потенциального роста экономики. 

Темпы роста потребительских расходов в США и ситуация в Китае указывают на то, что в среднесрочной перспективе темпы экономического роста будут достаточно низкими. Но с еще большей уверенностью можно говорить о низких темпах инфляции. Это будет оказывать понижательное давление на доходности гособлигаций ведущих экономик и может стать причиной устойчиво низких уровней реальных доходностей. Для некоторых центробанков, например ФРС США, нейтральный, или равновесный, уровень реальной доходности (R-Star в терминологии Федрезерва) играет важную роль в формулировании денежно-кредитной политики. В данный момент ФРС оценивает значение R-Star примерно в 0,75%. Добавив сюда целевой уровень инфляции (2%), мы получим нейтральную номинальную ставку в 2,75%, что как раз соответствует значению ставки по федеральным фондам, на которое американский регулятор ориентируется в долгосрочной перспективе. 

Если бы FOMC продолжил повышать ставки, фактическая реальная ставка по федеральным фондам превысила бы нейтральный уровень реальной ставки, что означало бы ужесточение денежно-кредитной политики и могло бы привести к замедлению экономического роста. Сейчас фактическая реальная ставка составляет около 0,55%, и ее нейтральное значение, вероятно, близко к этому уровню. Это говорит о том, что возможности ФРС в плане дальнейшего изменения процентных ставок сильно ограничены. Иными словами, регулятор может оказаться в ситуации, когда даже самое незначительное повышение ставок будет вызывать ощутимое ужесточение денежно-кредитной политики. Это тем более актуально в условиях высоких уровней долга, когда экономические агенты особенно чувствительны к любому увеличению стоимости заимствований. А если низкие реальные ставки предполагают низкие темпы роста потенциального ВВП, то решение проблемы высокой долговой нагрузки за счет ускорения экономического роста становится весьма непростой задачей. Вполне можно представить ситуацию, когда процентные ставки ФРС вновь начнут приближаться к нулевой отметке, но еще раньше регулятор может быть вынужден возобновить программу количественного смягчения.