Экономика требует поддержки

Опубликованные накануне данные об уровне экономической активности в Китае за апрель оказались слабее, чем ожидалось. Рост промышленного производства в стране замедлился до 5,4% против 8,5% в марте, темпы роста оборота розничной торговли снизились с 8,7% до 7,2%, а рост инвестиций в основной капитал составил 6,1% против 6,3% месяцем ранее. Инвесторы рассчитывали, что очередная статистика подтвердит факт стабилизации экономики КНР, что, в свою очередь, подкрепило бы надежды на устойчивое восстановление мировой экономики. Однако новое обострение торгового конфликта с США затормозило этот процесс и может, наоборот, усугубить тенденцию к уходу от риска, повысив угрозу более продолжительного спада.

Между тем фондовый рынок КНР позитивно отреагировал на публикацию последней статистики, восприняв ее как повод для дальнейших мер со стороны правительства по стимулированию экономики, которые в ближайшем будущем, скорее всего, выразятся во вливаниях ликвидности, уменьшении нормативов обязательных резервов для банков и снижении процентных ставок. Изменение резервных требований обычно коррелирует с динамикой валютного курса: чаще всего снижение первых означает ослабление юаня относительно доллара. Текущая бюджетная политика китайских властей ориентирована на поддержание экономического роста, однако стимулирующий эффект не превышает 0,5–1,0% ВВП. Достижение более значительного эффекта маловероятно, поскольку это, с одной стороны, привело бы к росту дефицита бюджета, а с другой – противоречило бы задаче уменьшения долговой нагрузки на экономику.

Последний комментарий президента США Дональда Трампа, выразившего надежду на позитивный исход торговых переговоров с Китаем, погасил всплеск волатильности на американском рынке акций. Очередным дедлайном для заключения торгового соглашения, теперь, судя по всему, становится конец июня, когда состоится саммит G20 в Осаке. Однако четкого определения того, что можно считать «успешным» завершением торгового спора не существует, поскольку переговоры между США и Китаем, судя по всему, имеют все шансы превратиться в длительный процесс определения взаимных обязательств, где ключевую роль будет играть выработка механизмов их соблюдения. Мы полагаем, что в краткосрочной перспективе участники рынков акций хотели бы увидеть как минимум снижение 25%-й торговой пошлины или их частичную отмену.

В ходе последнего опроса, проведенного BoAML, большинство управляющих фондами заявили, что считают торговую напряженность главным хвостовым риском для мировой экономики. В качестве самой перекупленной торговой идеи было названо открытие длинных позиций в акциях американских технологических компаний. Индекс NYFANG с начала мая упал примерно на 9%, причем среди основных аутсайдеров оказались акции Apple, что неудивительно, учитывая, что значительная доля продаж iPhone приходится на Китай. По оценкам BoAML, в случае полномасштабной торговой войны индекс S&P 500 упадет ниже 2 600 пунктов (в настоящий момент составляет 2 834), доходность 10-летних UST опустится ниже 2,00%, Федрезерв понизит ставки, а курс USDCNY поднимется выше 7,00 (6,88 в настоящий момент).

Инвестиционный обозреватель Кен Фишер, чья статья опубликована в сегодняшнем номере Financial Times, считает, что опасения по поводу «войны пошлин» преувеличены. По его оценкам, повышение ввозных пошлин до 25% и распространение их действия на 100% импортируемых товаров обойдется мировой экономике не более чем в 10% роста номинального ВВП за один год. Основываясь на исторических данных, Фишер отмечает, что, как правило, третий год президентского электорального цикла в США оказывается позитивным для американского рынка акций: начиная с 1925 г. в 90% случаев по его итогам рынок показывал рост. Для четвертого года электорального цикла эта цифра немного ниже – 83%, а средний рост рынка составляет 11%. Невозможность достижения консенсуса в Конгрессе также обычно является более благоприятной для рынка, нежели создающая неопределенность «законодательная волатильность». То же самое касается и Европы, где усиление «популистских» партий ведет к параличу власти.

Однако Мартин Вульф в том же номере Financial Times отмечает, что с точки зрения циклически скорректированного мультипликатора P/E (CAPE) американские акции в данный момент выглядят перекупленными. В большинстве случаев более высокие значения CAPE обещают снижение реальной доходности рынка акций на горизонте последующих десяти лет. В свою очередь Федрезерв в одном из исследований приходит к выводу о том, что изменения мультипликатора CAPE могут в значительной степени обуславливаться изменениями таких макроэкономических переменных, как равновесная реальная процентная ставка (R*), темпы роста потенциального ВВП и уровень базовой инфляции. Сейчас все три переменных находятся в нисходящем тренде. Ставка R* оценивается примерно в 0,5%, рост потенциального ВВП США составляет 1,8%, а базовая инфляция (если ориентироваться на инфляционный своп на 5 лет через 5 лет) находится ниже 2%-й отметки. Как правило, краткосрочные изменения ставки R* положительно коррелируют с изменениями мультипликатора CAPE. Это согласуется с идеей о том, что рост ставки R* обычно наблюдается в периоды бумов и восстановления экономической активности, а снижение – во время рецессий и кризисов.

За период с 1880 г. на рынке акций произошло пять масштабных подъемов, каждый из которых в той или иной степени был связан с началом новой технологической эры. Во всех этих эпизодах значение CAPE поднималось существенно выше долгосрочного среднего уровня. Затем следовало падение, в результате которого значение мультипликатора опускалось ниже долгосрочного среднего. Согласно используемой Федрезервом модели, основанной на упомянутых выше переменных, значение CAPE в ближайшее десятилетие снизится на 13%. 

Не исключено, что «на этот раз все будет по-другому». Если крупнейшие экономики попали в ловушку бесконечной стагнации, то, помимо самого длительного в истории периода роста американской экономики, мы, возможно, имеем дело и с необычным циклом процентных ставок, высшая точка которого (речь о ставке ФРС) может составить всего 2,5%. В этом случае возвращение к нулевым или околонулевым процентным ставкам может оказаться не за горами, а это значит, что Федрезерв может быть вынужден задействовать другие инструменты монетарной политики или начать очередной, уже четвертый, этап программы количественного смягчения. Мировая экономика находится на важной развилке. В США рост экономики, равно как и инфляция, судя по последним данным, замедляются. Федрезерв, придерживающийся гибкой позиции, возможно, будет вынужден рассмотреть вопрос о смягчении монетарной политики раньше, чем ожидает рынок.