МОСКВА, 3 июн — ПРАЙМ, Илья Нестеров. Для компаний России и стран СНГ сейчас самое лучшее с начала прошлого года время для дебюта на внешнем рынке заимствований – собственно, как для эмитентов, так и для новых валют, чему свидетельствуют недавние первые зеленые евробонды из России и первые бонды в белорусских рублях. О потенциале и перспективах долгового рынка, возможных новых именах, о сделке в условиях "идеального шторма" наоборот, а также о том, какое государство по праву считается сегодня царевной-красавицей для DCM-рынка, в интервью агентству "Прайм" рассказал исполнительный директор по рынкам долгового капитала Райффайзенбанка Александр Булгаков.
- Как сильно изменило ситуацию с внешними заимствованиями российских эмитентов снятие санкций с "Русала"?
— Если посмотреть на то, как развивалась активность на первичном рынке еврооблигаций в этом году, может показаться, что это событие стало прямо-таки ее триггером: вечером 27 января отменили, а уже 30-го последовало первое размещение. И потом все пошло, как из пулемета. Совпало замечательно, но надо понимать, что размещениям предшествует многонедельная, а зачастую и многомесячная работа.
Семь месяцев после введения санкций против "Русала" в прошлом году рынок ждал следующих шагов американских властей, либо хотя бы понимания, какими они могут быть. Именно эта неопределенность держала рынок фактически закрытым. Сюда наложились и глобальные факторы, такие как политика ФРС. Еще в ноябре прошлого года мы ожидали, что в 2019-м может быть два-три повышения ставки, хотя сейчас, скорее, ожидаем в этом году одного понижения.
Я лично опасался, что те, кто вынужденно откладывают по тем или иным причинам сделки с конца прошлого года на весну этого года, будут платить на 0,5-0,75 процентного пункта больше по монетарным факторам, связанным с политикой ставок в США. Я был очень рад ошибаться. В итоге сделки, которые готовили в том числе и мы, состоялись на гораздо лучших уровнях, чем могли бы в конце прошлого года.
Просто все устали ждать. Недавно мы видели в новостях, что в США тоже устали от обсуждения, ожидания и планирования санкций. На рынке это ощущение возникло еще раньше. Каких-либо решений мы не дождались, и в конце 2018 года были осуществлены первые сделки: "Газпром" в ноябре вышел в евро, потом "Русгидро" две сделки сделала в "нишевых" валютах — юане и рубле, и, наконец, Минфин России ещё выпустил миллиард в евро. Это были отложенные сделки, которые доказали, что жизнь есть, но она пока в других валютах.
Те сделки, которые мы видели в январе-феврале 2019 года, начали готовиться в конце 2018-го. Скорее всего, они бы произошли даже без отмены санкций против "Русала". Дополнительный импульс, который создала их отмена, безусловно, позитивно повлиял на успешность этих сделок и простимулировал еще целый ряд эмитентов, которые пришли на рынок в феврале-марте.
- Год назад вы говорили, что в ближайшие годы можно ожидать 15-25 миллиардов долларов новых российских выпусков евробондов ежегодно. Эта ваша оценка сохраняется?
— Я считаю, что в новой экономической ситуации околонулевого роста ожидать возвращения на уровень 2013 года нереально. А вот к уровню 2017 года — или даже чуть выше — стоит стремиться. А в 2017 году как раз было порядка 25 миллиардов долларов.
В общем, 25 миллиардов долларов — это такой новый позитивный показатель, приблизившись к которому, мы получим нормальный год, а превзойдя его — хороший год. Вот 2018 год был ненормальным с объемом 11,6 миллиарда долларов. Это половина от того, что мы потенциально можем делать.
Пока что мы по объемам и количеству выпусков идем по той же траектории, что и в 2018 году. Но прошлый год у нас почти закончился на введении санкций против "Русала" в апреле, а в этом подобных форс-мажоров пока не произошло, что позволяет надеяться на сохранение тенденции. Благо, макромонетарная среда тоже это поддерживает. И те 9,5 миллиардов долларов, которые выпущены к текущему моменту 2019 года, по крайней мере, удвоятся.
- А дебюты на рынке евробондов возможны сейчас?
— Безусловно. Сейчас, я бы сказал, — лучшее время для дебютов с января 2018 года. Новые имена могут выходить на рынок, и мы это ярко продемонстрировали буквально только что, сделав два дебюта для Банка развития Республики Беларусь: долларовый на 500 миллионов в конце апреля, и первый в истории выпуск в белорусском рубле, который был осуществлен в мае.
Более инновационного дебюта, чем вывод белорусских рублей на международный рынок, пожалуй, представить сложно. Следующим этапом могут быть разве что узбекские сумы или таджикские сомони. Так что ответ однозначный: да, денег на рынке по-прежнему много, инвесторский спрос на новые имена есть, несмотря на общую турбулентность, которая, прежде всего, вызвана американо-китайской торговой войной.
Выбор правильного окна для выхода на рынок дебютного эмитента, который готовит сделку несколько месяцев, возможен в контексте дней, возможно недель, но попадание в позитивное рыночное окно в широком смысле – это по большому счету вопрос удачи. Поэтому моей рекомендацией эмитентам всегда является: лучше быть готовым к размещению и отложить сделку, если не повезет с рыночным окном, чем наблюдать идеальные рыночные условия, не имея технической возможности ими воспользоваться.
Самое лучшее время для дебютов за последние пять лет было, пожалуй, когда размещался Таджикистан. Это было самое начало сентября 2017 года, и мы с ними попали идеально — ставки близки к историческим минимумам, первая сделка на рынке после традиционно "отпускного" августа, невероятное внимание и спрос от отдохнувших и изголодавшихся по новому риску инвесторов. В общем "идеальный шторм" наоборот.
- Сейчас ситуация позволяет такие эксперименты, как зелёные бонды. Это может стать трендом или будет происходить, скажем, только раз в пять лет?
— На самом деле тема зелёных бондов циркулировала среди российских эмитентов с рейтингом инвестиционного уровня уже с десяток лет. Впервые про зелёные бонды в России услышали и начали говорить примерно тогда же, когда этот продукт зародился. Тот же "Норильский никель" эту тему прорабатывал еще пять лет назад, а то и раньше.
Этот продукт подходит состоявшимся эмитентам, которые уже имеют опыт на рынке, знают инвестора. Очень желательно, чтобы это был эмитент с рейтингом инвестиционного уровня и четким пониманием направлений использования привлеченных средств. Потому что зеленый бонд требует значительной дополнительной работы относительно даже дебютного выпуска, то есть даже для опытного эмитента фактически это новый дебют.
Все сопутствующие потоки работы, которые связаны с зеленой сертификацией, получением необходимых заключений, являются инновационными для российского рынка, и та работа, которую вместе с консультантами, банками-организаторами провели РЖД, выпустившие первый в истории России зеленый бонд, заслуживает уважения и достигнутый результат, безусловно, впечатляет.
С учетом всей дополнительной работы и затрат, очевидно, что результат положительный если и есть, то он больше в нематериальной сфере — это PR, имиджевый эффект. Именно это, на мой взгляд, в первую очередь привлекают таких состоявшихся и качественных эмитентов к зеленым бондам в настоящее время.
Я буду рад, если в данном случае проецирую какое-то устаревшие видение, а на самом деле через два-три года или тем более пять лет зеленые бонды станут трендом, будут иметь значимую долю рынка. Но для этого выпуск в таком формате должен давать экономический эффект, в том числе за счет диверсификации инвесторской базы и привлечения значительного числа наиболее лояльных "зеленых" инвесторов, готовых получать меньший купон за "зеленую" составляющую.
Я считаю, что пока рано делать однозначные выводы, потому что после многих лет разговоров у нас лишь первая "зеленая" ласточка. Подождем следующего зеленого бонда. Если у нас будет один такой бонд в год из России – хорошо, если два — замечательно и великолепно. То есть, даже при хорошем рынке я ожидал бы один-два таких выпуска в год, не более.
- Инвесторская база сильно меняется? Или все те же институты покупают — банки, управляющие, фонды? Например, за предыдущие два-три года.
— За предыдущие два-три года я не сказал бы, что мы видим значимые изменения. Наверное, нужно более длинный временной промежуток посмотреть, чтобы заметить устойчивые тренды. С начала этой декады для России наиболее значимым, рубежным моментом можно обозначить 2014 год. Как раз начало санкционной истории.
Что за этот период можно отметить? Есть очень малая доля инвесторов, в основном американских, которая очень близко к сердцу восприняла санкционную тему, и зачастую трактует ее даже шире, чем непосредственно написано в нормативных положениях. И мы видим некоторых сверхосторожных инвесторов, которые избегают даже формально несанкционированных компаний, в общем, немножко перестраховываются. Но в целом это на общие результаты сделок, на инвесторскую базу не влияет. В общем контексте потенциального спроса, такие составляют считанные проценты.
В 2014-2015 годах очень активно муссировалась тема ухода от козней Запада на Восток, где много денег и инвесторов. Очень многие планировали переключиться и выпускать различные "панда-бонды", "дим-самы" и прочее. Тот же "Русал" незадолго до введения санкций выпустил небольшие объемы дебютных "панда-бондов". Однако здесь абсолютно неуместно говорить о каком-либо замещении — эквивалент 100 миллионов долларов был выпущен не без труда и с огромной предварительной работой, причем, компанией, которая имеет давнюю историю в Азии и листинг в Гонконге.
За исключением редких кейсов той же "Русгидро", с тех пор мы не видим каких-то "азиатских" размещений. Более того, если семь-восемь лет назад были пробы пера российских квазисуверенных эмитентов в гонконгском долларе, в сингапурском долларе, то таких сделок за последние пять с лишним лет мы не видим.
И, в целом, если раньше мы видели, что азиатский спрос в классических долларовых сделках достигал 5-10%, люди значительно чаще ездили в Сингапур и Гонконг на roadshow (это было чуть ли не в каждом втором roadshow обычным элементом), то сейчас азиатский спрос в большинстве случаев нивелирован до каких-то редких, небольших заказов. Я бы его оценивал, в среднем, по последним сделкам в 1-2%, максимум 3%.
Также, как это ни странно, есть такой тренд, что доля российского спроса в евробондах качественных эмитентов, за которыми в очередь стоят иностранцы, снизилась, потому что, к сожалению, традиционно российских инвесторов при аллокации сделок сильно обижали и продолжают обижать, сильно урезая ее. Поэтому те перестают пытаться получить приличные объемы на первичных размещениях и переключаются на покупки на вторичном рынке.
Причем некоторые крупнейшие российские игроки иногда могут за первые недели после выпуска консолидировать такие объемы, которые получают самые звездные западные инвесторы при аллокации на первичном рынке, те, которые получают 50+ процентов аллокацию, если не за красивые глаза, то за громкое имя и репутацию и take-and-hold инвестора.
Вот эти две вещи я бы отметил. Что касается падения спроса у американцев и британцев из-за санкций, может быть, на каких-то коротких временных отрезках можно отметить такие тренды, но глобально, — нет. Очень показательно, что размещения российского Минфина и "Газпрома" последних лет иногда проходили на фоне просто ошеломительной антироссийской риторики и новых санкционных угроз, и это не мешало инвесторам из США и Великобритании формировать 2/3 и более книги заявок.
- Расскажите, пожалуйста, о сотрудничестве Райффайзенбанка с эмитентами Белоруссии. Как вы считаете, какие перспективы у республики как эмитента евробондов? По вашему мнению, как сильно страна может увеличить сроки заимствований, возможно, объемы размещений?
— Историю выпусков евробондов Беларуси мы начали в июне 2017 года с двухтраншевого размещения на 1,4 миллиарда долларов. У Беларуси на 2017-2018 года было забюджетировано внешних займов через евробонды на 2 миллиарда долларов.
Мы собирались сделать двухтраншевый выпуск минимум по 500 миллионов долларов на пять с половиной и десять лет. Причем пять с половиной с тем, чтобы погашение было уже в 2023 году, а не 2022, что лучше "ложилось" на график погашения государственного долга. Стояла задача двумя шагами построить кривую доходности и создать benchmark для последующих выпусков белорусских квазисуверенных и частных эмитентов.
Пять и десять лет — это классика жанра. Мы видели то же самое недавно, когда Узбекистан дебютировал ровно с той же структурой, с теми же целями и задачами. Но они ограничились одним миллиардом долларов, потому что Узбекистану деньги, по большому счету, вообще не нужны, а Беларуси все-таки нужны, потому что у них государственный долг разумного размера, который нужно рефинансировать, в том числе, с помощью евробондов. Для этого присутствие на рынке им нужно, и они его активно поддерживают.
В результате, когда мы в феврале 2018 года делали следующий 12-летний выпуск, мы были ограничены суммой размещения 600 миллионов долларов, при том, что общий спрос был почти 2,5 миллиарда. В тот момент можно было легко сделать и 15 лет и говорить о более длинном сроке. Однако, чем длиннее, тем дороже. Логика выбора 12-летнего срока состояла исключительно в балансировке между сроком и той ставкой, которая достижима.
Может ли Беларусь выпустить сегодня евробонды на 30 лет? Почему бы и нет, но окончательный ответ дадут только инвесторы. Тем не менее, такие задачи пока не актуальны, потому что Беларусь, скажем так, пристально считает деньги.
Можно отметить, что если в сделке 2017 года, несмотря на больший размер, в обоих траншах было 100 с небольшим инвесторов, то в двенадцатилетнем выпуске уже 172 счета. То есть "вселенная" инвесторов расширилась. Та работа, которая была проведена сувереном за последние два года, сыграла большую положительную роль для успеха недавних сделок Банка развития Беларуси.
По текущим планам республики, которые многократно упоминались министром финансов и другими ответственными лицами, на этот год не планируется новых суверенных выпусков в евробондовом формате. При этом Беларусь собирается разместиться на внутреннем российском рынке в рублях. Причем эта сделка уже давно готовится, и мы можем ее ожидать в ближайшие если не недели, то месяцы, если рынки будут благоволить.
Беларусь еще в 2010 году размещала в России свои облигации, став тогда первым иностранным эмитентом на российском рынке. Это был тестовый заход, потом было длительное отсутствие, и сейчас есть планы по возвращению на рынок. Основная задача этого выпуска — это не привлечь 100-150 миллионов долларов в эквиваленте, а установить benchmark для эмитентов из Беларуси, для которых потенциальное финансирование в российских рублях интересно, потому что экономические связи двух государств огромные.
- Почему инвесторы идут в эти бумаги – из-за доходности или, как говорил министр финансов республики, из-за "высокой оценки международными инвесторами перспектив белорусской экономики"?
— Любые бонды инвестор покупает ради доходности. Но все относительно: если в Америке бонды с рейтингом "BB+" это high yield, то для резидента Беларуси суверенный бонд с рейтингом "B", — это квази-безрисковый актив. Нельзя говорить, что что-то покупают исключительно за доходность. Все покупается исходя из сочетания доходности и риска.
И в контексте Беларуси, я сказал бы обратное: для своих рисков, как их оценивают рейтинговые агентства – на уровне "B" S&P и Fitch — Беларусь сейчас торгуется значительно лучше практически всех других эмитентов с аналогичным рейтингом.
Когда мы размещали 12-летний выпуск на 600 миллионов долларов в прошлом году, на той же неделе размещалась Кения с рейтингом на ступень выше. И они разместились более чем на процент шире на более коротком сроке. То есть страну с рейтингом выше инвесторы оценили, как более серьезный риск, попросили большую премию, чем за Беларусь. Поэтому я не соглашусь с предположением, что Беларусь покупают исключительно из-за доходности, я считаю ее отличным сочетанием доходности и рисков. И, самое главное, инвесторы считаю так же.
- Сложно ли было подготовить сделку Банка развития Беларуси в белорусских рублях и продать эти бонды?
— Долларовый и рублевый транши готовились совместно и оба размещения – это части одного проекта. С точки зрения документации, учитывая, что у нас все расчеты с инвесторами происходят в долларе, то долларовый и рублевый проспекты евробондов — фактически близнецы с той лишь разницей, что в проспекте по белорусскому рублю был дописан механизм конвертации.
Если посмотреть на хронологию событий, то мы объявили roadshow в середине апреля и сразу же упомянули, что цель — это выпуск в долларах в объёме до 350 миллионов долларов, а также оценка возможности выпуска в белорусских рублях. Мы говорили, что транш в белорусских рублях опционален, и размещение будет зависеть от откликов инвесторов и нахождения приемлемых условий.
Roadshow был у нас достаточно обширный, и на каждой встрече мы слышали вопрос: Почему объем планируемого размещения не 500 миллионов долларов, не benchmark size? И все пять дней встреч мы рассказывали, что евробонды выпускаются исходя из текущих потребностей эмитента, а не для того, чтобы потешить инвесторов и сделать красивую игрушку.
Но к концу roadshow стенания инвесторов все же дали эффект — Банк развития после согласования с правительством принял решение увеличить объем размещения в долларах до 500 миллионов, тем самым гарантировав попадание выпуска в индексы и обеспечив лучшие условия по ставке.
Но так как изначальной целью было привлечь всего 500 миллионов долларов, то тех одобрений, которые были получены на "белки" (выпуск в белорусских рублях – ред.), уже не хватало. Поэтому еще некоторое время нам потребовалось, чтобы получить необходимые корпоративные одобрения.
И все это время параллельно мы работали с инвесторами. Были идентифицированы наиболее заинтересованные в белорусском рубле инвесторы, которые готовы были пойти на наиболее агрессивную ставку, к которой мы стремились – 12%. Поэтому, когда мы запускали сделку, мы уже более чем на 50% знали, кто её должен купить. Тех, кто готов был войти на уровнях 13-14% было значительно больше, но ключевой задачей был benchmark с адекватной ставкой и эту задачу мы успешно выполнили.
- Как много новых эмитентов из Белоруссии может появиться на рынке?
— К сожалению, Беларусь не такая большая страна и у нее не такая большая экономика. Если уж для Банка развития Беларуси — квазисуверенного эмитента инвесторы так требовали 500 миллионов долларов, то объем в 300 миллионов долларов, который является таким sub benchmark, достижим с точки зрения размеров бизнеса, баланса и так далее, не для такого большого количества потенциальных эмитентов.
Присутствует на рынке "Евроторг" — крупнейший ритейлеровый игрок, который вышел на рынок в 2017 году, показал отличный результат, и очень любим инвесторами.
Я считаю, что мы, безусловно, увидим в ближайшие годы новые размещения из Беларуси помимо суверена, и будут новые размещения в белорусском рубле, но шквала сделок в больших объёмах ждать было бы неразумно. Это будут скрупулёзно подготовленные, таргетированные сделки под конкретные нужды с адекватными ценниками в хороших рыночных условиях.
Любому рынку нужно время на взросление и достижение определенной зрелости. Два года назад, когда мы возвращали на рынок Беларусь, размещение в белорусском рубле было из области фантастики, сейчас это состоявшийся факт. Может быть, через два года мы вспомним этот разговор, и скажем: ну вот, я был слишком скептически настроен, а вот у нас уже на графике белорусского рубля пять различных точек.
Сделки будут, мы активно работаем на рынке Беларуси, но более чем несколько сделок в год ожидать явно не стоит.
- В рублевых облигациях Белоруссии Райффайзенбанк будет участвовать?
— Нет. Этой чести удостоились российские банки.
- Таджикистан заявлял, что изучает размещение новых евробондов для финансирования проекта Рогунской ГЭС. Возможно ли новое размещение евробондов этой страны? Ведете ли с ними переговоры о перспективах новых евробондов?
— Таджикистан провел в 2017 году суперуспешную сделку на 500 миллионов долларов с огромной переподпиской. Оглядываясь назад, наверное, все участники согласятся, что надо было делать миллиард долларов, который тогда был на столе по той же ставке. Сегодня тот бонд торгуется на уровнях ниже номинала и стоимость новых заимствований была бы заметно выше.
Сейчас, насколько мне известно, различные варианты финансирования рассматриваются, так же как они рассматривались при выпуске евробонда в 2017 году. В настоящее время Таджикистан находится в активном диалоге с МВФ по поводу установления программы поддержки. Буквально месяц назад в стране активно работала миссия МВФ, и по этому направлению в скором времени возможны какие-то новости. В зависимости от результатов работы с МВФ будут приниматься дальнейшие решения по взаимодействию с рынками капитала.
- Кто еще есть в фокусе Райффайзенбанка, кроме Таджикистана и Белоруссии?
— Я бы упомянул Узбекистан как страну, которая имеет огромный потенциал с точки зрения DCM-рынка в том числе. До 2017 года они были, как запертая царевна в башне. Сейчас они выпустили суверенные евробонды, которые были разорваны инвесторами в клочья и отлично торгуются. Оказалась, что Узбекистан — царевна-красавица с длинной косой и голубыми глазами.
Экономика страны крупнейшая в регионе после Казахстана, при этом с огромным потенциалом роста, и международные инвесторы, безусловно, заинтересованы поучаствовать в нем.
У Райффайзенбанка есть большая заинтересованность в работе с Узбекистаном. Мы видим и большой DCM потенциал, целый ряд потенциальных эмитентов там и активно сотрудничаем по всем фронтам. Так, 26 июня мы планируем специальное мероприятие Райффайзенбанка в Ташкенте для финансовых институтов страны и рынки долгового капитала будут одной из основных тем мероприятия.
Полагаю, что 2019 и 2020 годы имеет все шансы стать годами Узбекистана в DCM в странах СНГ. Это для нас самая главная восходящая звезда, открыть которую во многом помог успешный дебют Таджикистана.
- Белоруссия собирается размещать облигации в России. А еще кто-то может к нам прийти?
— Когда я начал говорить про высокую корреляцию экономик и валютных систем, следующее, что приходит в голову, это, безусловно, Казахстан. Единое экономическое пространство, большие экономические связи… Думаю, эмитенты из Казахстана (не обязательно суверен) могли бы разместиться вслед за Беларусью, если все пройдет успешно и инвесторам понравится.
Я вижу Казахстан вторым, а может быть, и первым по величине потенциальным эмитентом в российском рубле. Но в ближайшие годы вряд ли это будет вал размещений.
Если сейчас Беларусь разместится и потом еще кто-нибудь из корпоративных заемщиков из этой страны в этом году, то, возможно, первый рублевый бонд из Казахстана тоже может в этом году последовать. Если все будет хорошо, всем будет нравиться, то в следующем году, может быть еще несколько сделок будет.
- А Китай до нас не дойдет?
— Нет. Китай бы я не ждал, начиная с того, что надо писать проспект на русском языке, а этот effort для китайцев, я не представляю… Не вижу мотивации для них.
Честно, перспективы китайских эмитентов в российском рубле — только если главы двух государств лично договорятся на эту тему, но зачем, я не знаю. С экономической точки зрения я не вижу перспектив.
