Пут-опцион Пауэлла

Рынки акций позитивно отреагировали на вчерашние слова председателя ФРС Джерома Пауэлла, заявившего, что регулятор будет действовать сообразно стоящей перед ним задаче поддержания темпов экономического роста. Заявление было воспринято как указание на вероятное снижение ставки по федеральным фондам. По итогам дня основные американские рынки акций показали рост порядка 2%, что стало лучшим результатом за последние пять месяцев. Теперь Федрезерв должен понизить ставку. Форма кривой доходности американского госдолга предсказывает наступление рецессии, в то время как американский рынок акций выглядит сильно перекупленным по историческим меркам. В частности, циклически скорректированный мультипликатор P/E (CAPE) профессора Роберта Шиллера находится на уровнях, которые в последний раз наблюдались в 2000 г., а до этого – лишь в 1929 г.

По опыту инвесторы знают, что Федрезерв всегда реагирует на падение рынка акций (что получило название «пут-опцион ФРС»), и в этом плане с приходом Пауэлла ничего не изменилось. Снижение американских фондовых индексов на 5–10% неизменно вызывает реакцию со стороны ФРС, как минимум заставляя регулятора посылать рынку мягкий сигнал.

Проблема в том, что это постоянно подпитывает веру инвесторов в неизбежность поддержки со стороны ФРС – веру, которую регулятор не может обмануть, не спровоцировав резкую коррекцию, и этот замкнутый круг является причиной постоянного повторения одного и того же паттерна, характеризующегося накоплением чрезмерного долга и делающего всю систему крайне чувствительной к перегревам цен на финансовые активы. Если в ближайшее время Федрезерв не решится на снижение ставки, увидим ли мы возобновление коррекции на рынке акций? В одном из недавних материалов ФРБ Нью-Йорка отмечалось, что размер долга американского корпоративного сектора в процентном отношении к ВВП достиг 50-летнего максимума. По мнению многих комментаторов, потенциальные проблемы, которые могут, в частности, возникнуть на рынке кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой, имеют много общего с тем, что мы наблюдали в сегменте сабпрайм-ипотеки накануне последнего финансового кризиса. Если говорить о мировой экономике в целом, то и здесь соотношение долга и ВВП находится на рекордном уровне.

В понедельник президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард первым из голосующих членов FOMC в этом году заявил, что снижение ставки «гарантировано». Хотя Пауэлл прямо и не упомянул возможность снижения ставки, он все же сказал, что регулятор будет действовать сообразно стоящей перед ним задаче поддержания темпов экономического роста. 

В следующем месяце период роста в экономике США станет самым продолжительным с 1850-х гг. Ранее мы уже отмечали, что вся кривая UST опустилась не только ниже эффективной ставки по федеральным фондам, но и ниже нижней границы ее целевого диапазона. Рынок UST посылает регулятору сигнал о том, что ставки надо снижать уже сейчас. Джеффри Снайдер отмечает, что инверсия на отрезке кривой евродолларового фондирования между июнем 2019 г. и июнем 2020 г. сейчас выражена сильнее, чем в августе 2007 г., что, по его мнению, указывает на наличие серьезных рисков. 

Денежный рынок и рынок UST уже на протяжении какого-то времени закладывают снижение ставки по федеральным фондам, и недавняя эскалация торгового конфликта между США и Китаем наряду с введением таможенных пошлин на мексиканские товары воспринимаются финансовыми рынками как признак надвигающейся рецессии как в американской, так и в мировой экономике. Ставки LIBOR достигли пика в октябре–ноябре прошлого года. Между тем опубликованный на этой неделе глобальный индекс PMI обрабатывающих отраслей за май оказался на самом низком уровне за период с октября 2012 г.

На протяжении последних 60 лет инверсия кривой доходности UST неизменно оказывалась предвестником рецессии в экономике США, даже с учетом программ количественного смягчения, способствовавших снижению доходностей UST. С 1980 г. средняя продолжительность инверсии на отрезке 3 месяца – 10 лет до наступления рецессии составляла около 180 дней. В то же время стоит отметить, что дополнительные свидетельства рецессионных тенденций в экономике США становятся очевидными, если разобраться в деталях: в частности, фактический годовой рост ВВП США близок к отметке 1%, которая, по общему признанию, представляет собой «предрецессионный» уровень. 

Также стоит отметить, что Федрезерв уделяет все больше внимания постоянному недостижению целевого уровня инфляции (2%) и все чаще связывает будущее смягчение денежно-кредитной политики со снижением инфляции и инфляционных ожиданий. На конференции ФРБ Чикаго обсуждаются потенциальные будущие параметры и инструменты монетарной политики, в том числе «таргетирование средней инфляции» (эта стратегия используется в Австралии) и «временное таргетирование уровня цен» (этот инструмент пока не применяется ни одним центральным банком). На данный момент накопилось достаточно данных о динамике инфляционных ожиданий, чтобы FOMC снизил ставку уже на предстоящем заседании 19 июня, хотя рынок склоняется к мнению, что регулятор может подождать до сентября. Но зачем ждать?

По мнению Пауэлла, «нетрадиционные» инструменты монетарной политики теперь стали вполне «традиционными», – это подразумевает, что, когда изменение процентных ставок потеряет эффективность, Федрезерв вполне может возобновить программу количественного смягчения и/или ввести отрицательные ставки. Например, авторитетный управляющий хедж-фондами и инвестор Стэнли Дракенмиллер полагает, что ставка по федеральным фондам будет равна нулю уже через 18 месяцев.

Между тем главным событием завтрашнего дня будет заседание ЕЦБ по вопросам монетарной политики с последующей пресс-конференцией. Ранее на этой неделе котировки акций Deutsche Bank упали до исторического минимума. Капитализация американского J.P. Morgan превышает общую рыночную стоимость восьми крупнейших банков еврозоны, хотя у них втрое больше активов. Главу ЕЦБ Марио Драги больше беспокоит замедление роста ИПЦ наряду с резким снижением инфляционных ожиданий. Снижение инфляции и замедление экономики уже нельзя назвать «временными явлениями». Рынки сходятся во мнении, что ЕЦБ сохранит ставку рефинансирования на текущем уровне и пообещает не менять ее продолжительное время, а также возобновит программу TLTRO (механизм фондирования банков по принципу «ешьте, сколько сможете»). Однако, поскольку доходность гособлигаций Германии находится на рекордно низком уровне, а банки еврозоны будут скорее аккумулировать ликвидность, нежели кредитовать предприятия или население, действия ЕЦБ могут и не принести желаемого результата. В конце октября срок полномочий Драги на посту президента ЕЦБ завершается, и не исключено, что его преемник решит пойти на любые меры для исправления сложившегося положения дел. Независимо от того, возглавит ли ЕЦБ сторонник более жесткой или, наоборот, мягкой политики, ему или ей предстоит решать непростую задачу того, как не допустить развития ситуации по «японскому сценарию», включающему стагнацию, дезинфляцию и острую необходимость в радикальной реструктуризации и рекапитализации банковской системы. В числе кандидатов на пост президента ЕЦБ – глава немецкого Бундесбанка Йенс Вайдманн, руководитель Банка Франции Франсуа Виллеруа де Гало, действующий глава Банка Финляндии Олли Рен и его предшественник Эркки Лииканен.

Тем временем парламент Италии на прошлой неделе поддержал предложение правящей партии о введении в стране новой национальной валюты, которая имела бы «параллельное» хождение наряду с евро. Данный шаг направлен на то, чтобы дать итальянскому правительству возможность расплатиться по долгам. Внесенный на рассмотрение парламента законопроект предусматривает выпуск нового типа краткосрочных гособлигаций, которые правительство использовало бы для расчетов с поставщиками и кредиторами, а население – для погашения своей налоговой задолженности.

Некоторые эксперты усматривают в этой инициативе риск образования двойной денежной системы и подготовку к выходу Италии из еврозоны. Такой сценарий может иметь несопоставимо более тяжкие последствия для будущего валютного союза, чем Брекзит, независимо от того, как именно оформит свой выход из ЕС Великобритания. Все дело в размере обязательств в системе TARGET2, которые при нормальном положении дел отражают только потоки капитала между участниками еврозоны. Вполне логично, что Германия как ведущая экономика валютного союза выступает в роли ключевого кредитора, предоставившего кредитов на сумму около 1 трлн евро (почти 30% немецкого ВВП), а ее основными заемщиками являются Испания и Италия. В случае выхода Испании или Италии из еврозоны все бремя дефолта по их обязательствам ляжет на Бундесбанк.