Металлургический сектор: что будет на дне цикла?

Замедление экономики Китая и рост производства начинают напоминать комбинацию, ставшую причиной сырьевого кризиса в 2015. В этом отчете мы исследуем потенциальную степень снижения цен на сырье и проводим стресс-тест финансовых показателей металлургических компаний. Учитывая уменьшившуюся долговую нагрузку, сектор в целом гораздо лучше готов к неблагоприятным макро-условиям. Тем не менее ожидаемое снижение средней EBITDA сектора на 30% (относительно 2019П) приведет к падению FCF (доходность 3%) и дивидендов (доходность 4%). Несмотря на некоторую поддержку за счет инфраструктурного стимула в Китае и возможного снижения ставки ФРС, мы сохраняем осторожный взгляд на российский металлургический сектор и подтверждаем предпочтение защитным (Полюс) и глубоко недооцененным (ТМК и РУСАЛ) бумагам.

Замедление экономики Китая и рост производства – идеальный шторм: консенсус-прогноз Bloomberg, предусматривающий рост на 5.8% в 2021 (против 6.6% в 2018) отражает переход к «новой норме» более устойчивого роста, но пока еще не эффект торговых войн США. Тем временем, производство стали в Китае в мае достигло абсолютного максимума в 89.1 млн т (+9.8% г/г). Сырьевой кризис в 2015 был вызван аналогичными причинами – замедлением роста Китая (ВВП до 6.9% в 2015 с 9.5% в 2011) и расширением мощностей в посткризисный период, чему способствовала низкая стоимость заимствований. Коэффициент использования стали в мире снизился до 64.9% в 2015 против 78.8% в 2014. 

Цены на циклическое сырье в прошлом упали на 30-60%: во время кризисов 1990, 2001, 2009 и 2015 гг. средние цены на сталь и сырье снизились на 47% с локальных максимумов, в то время как цены на цветные металлы упали на 43% – лидером снижения стал никель (-59%). Цены на драгоценные металлы снизились на 32%, но золото ожидаемо было лучше рынка, снизившись всего на 11% (после чего обычно быстро следовал отскок цены). Для целей стресс-теста мы скорректировали средние исторические падения цен на степень их восстановления после последнего сырьевого кризиса в 2015 — сталь и цветные металлы остаются наиболее уязвимыми к неблагоприятным макроэкономическим изменениям

Показатель EBITDA снизится на 30% по сравнению с 2019П из-за более низких прогнозов по ценам на сырье. Мы не учитываем потенциальный положительный эффект ослабления рубля (на фоне снижения цен на нефть) – ослабление национальной валюты на 5% способствует росту EBITDA сектора в среднем на 5%. Неудивительно, что такие защитные акции как Полюс и Polymetal показывают динамику лучше сектора из-за ожидаемого укрепления цен на золото. Низкая интеграция в сталь выгодна для консолидированных финпоказателей, поскольку позитивное влияние более дешевого коксующегося угля и железной руды на затраты не ослабляется более низкой выручкой ресурсных дивизионов.

Доходность дивидендов и FCF также падает – средние показатели доходности сектора составляют 3% (против 10% в 2018) из-за снижения показателей прибыли. Это также влияет на дивиденды, поскольку политика выплат большинства компаний привязана к их свободным денежным потокам – средняя дивидендная доходность составляет всего 4%. Успешные усилия компаний по оптимизации оборотного капитала делают потенциал его «экстренного высвобождения» при неблагоприятных макро-условиях ограниченным. Соотношения капзатраты/EBITDA также довольно консервативны, что наряду с экологическими и социальными обязательствами, предполагает их небольшой потенциал сокращения в пользу дивидендов, на наш взгляд.

Лучше подготовленные к тяжелым временам: Полюс (ВЫШЕ РЫНКА; цель – $52.0) предлагает ставку на защитный актив – золото и имеет рациональную оценку в 7.5x EV / EBITDA по дну цикла. ММК (ВЫШЕ РЫНКА; цель – $12.0) показывает лучшие результаты среди сталелитейных компаний за счет отсутствия интеграции, а консенсус-EBITDA 2020 наиболее близка к предполагаемому дну цикла. АЛРОСА (НЕЙТРАЛЬНО; цель – 100 руб.) – FCF и дивиденды защищены благодаря олигопольной позиции на рынке и высокой марже. ТМК (ВЫШЕ РЫНКА; цель – $5.5) предлагает стабильный спрос, в то время как снижение цель на сталь благоприятно для затрат.