Что будет с процентными ставками?

Текущий глобальный цикл процентных ставок явно отличается от «нормы», сложившейся до последнего финансового кризиса. В «обычные» времена ведущие центробанки проводят политику, в рамках которой повышение ставок является реакцией на опережающие темпы экономического роста и связанное с этим ускорение ИПЦ и роста заработной платы. Центробанки принимают решения на основании либо кривой Филлипса (соотношения между динамикой заработной платы и безработицы), либо одного из вариантов Правила Тейлора, согласно которому целевая ключевая процентная ставка устанавливается в соответствии с изменениями разрыва выпуска и инфляции, либо в некоторых случаях на основании целевого показателя денежной массы. Затем на этапе замедления экономического цикла центробанки начинают снижать процентные ставки, реагируя на ухудшение индикаторов экономической активности – промышленного производства, оборота розничной торговли или уровня безработицы, а также на замедление роста заработной платы и потребительской инфляции.

Центробанк США с момента назначения его председателем Алана Гринспена также смягчал политику при возникновении угрозы резкого падения рынка акций, что многие инвесторы стали называть «пут-опционом Федрезерва». Ставка по федеральным фондам снижалась в среднем на 500 бп с максимума до низшей точки цикла, чего было достаточно для создания условий, способствующих восстановлению экономики. До финансового кризиса рецессии в США были кратковременными и умеренными. По данным американского Национального бюро экономических исследований, в период с 1945 г. по 2009 г. «фаза сжатия» в пределах одного цикла продолжалась в среднем 11 месяцев (при этом ВВП США сокращался в среднем на 2,5%), а «фаза расширения» – 58 месяцев.

Спустя десять лет после финансового кризиса характер экономического цикла и цикла процентных ставок изменился – как и используемые ведущими центробанками инструменты монетарной политики. В текущем цикле темпы роста экономики относительно низкие и даже ниже долгосрочного тренда, производительность труда увеличивается медленно, инвестиционная активность слабая. Потребительская инфляция в крупнейших экономически развитых странах также держится на низком уровне и во многих случаях отстает от установленной регулятором цели в 2%. Это явление получило название «бесконечная стагнация».

Ведущие центробанки так и не смогли вернуть процентные ставки на «нормальный» докризисный уровень. ЕЦБ и Банк Японии снизили ставки до отрицательных значений, а также реализуют программы количественного смягчения, значительно увеличив объем активов на своих балансах (в частности, баланс Банка Японии превысил ВВП страны).

На мировом рынке гособлигации общей стоимостью 13 трлн долл. имеют отрицательную доходность, причем тенденция к снижению номинальной и реальной доходности наблюдается уже не один год. В настоящий момент реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США составляет лишь 0,3% – то есть участники этого рынка закладывают в цены длительное сохранение низких темпов экономического роста. Инфляционные ожидания, исходя из котировок инфляционного свопа на 5 лет через 5 лет, снижаются, а в еврозоне они упали до рекордно низкого уровня, после чего многие обозреватели начали говорить о «японификации» экономики региона. Рост базовой инфляции во всех ведущих экономиках также замедляется.    

И вот теперь, несмотря на рекордно высокие котировки американских акций, Федрезерв, судя по всему, готовится впервые с 2009 г. приступить к снижению процентных ставок. Участники рынка ожидают, что сегодня FOMC объявит о снижении ставки по федеральным фондам на 25 бп, сместив границы ее целевого диапазона до 2,00–2,25%. Вероятность снижения на 50 бп рынок оценивает в 20%. В общей сложности на период до конца 2020 г. рынок закладывает снижение ставки ФРС примерно на 100 бп. В то же время экс-президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли вчера высказал мнение, что сегодняшним снижением все может и ограничиться. Если его предположение подтвердится, это несомненно вызовет разочарование инвесторов, в том числе создав угрозу резкой коррекции на рынке акций. Кто уж точно будет сильно разочарован – это президент Трамп.

Однако наш базовый сценарий все же предполагает поэтапное снижение ключевой ставки ФРС. В пользу этого, в частности, свидетельствуют заявления главы Федрезерва Джерома Пауэлла, который за последнее время неоднократно высказывал опасения по поводу неопределенной ситуации в мировой экономике, связанной с напряженностью в торговой сфере. Пауэлл также обращал внимание на разрыв взаимосвязей, описываемых кривой Филлипса, и тенденцию к снижению равновесных реальных ставок (R-Star) в направлении 0,5%. Если добавить к этому текущую инфляцию в США на уровне 1,5%, то «нейтральное» значение ставки по федеральным фондам составляет около 2,0%. В подкрепление своей позиции Пауэлл также мог бы привести ухудшение ситуации с долларовым фондированием и то, что сильный доллар обычно ассоциируется с замедлением роста мировой торговли и давлением на экономику США и развивающихся стран. Исходя из всего перечисленного, для достижения стимулирующего эффекта монетарной политики ФРС ставка по федеральным фондам должна опуститься ниже 2,0%. Именно поэтому участники рынка ожидают, что за сегодняшним решением последует дальнейшее снижение процентной ставки на сентябрьском заседании FOMC, а затем, возможно, еще одно, в декабре. Дальнейшая траектория ставки будет зависеть от развития ситуации в мировой экономике и в экономике США. 

Судя по последним индексам деловой активности, точка разворота в сторону роста мировой экономики пока не достигнута. Так, опубликованные сегодня индексы PMI Китая указывают на то, что уровень активности в обрабатывающих отраслях продолжает снижаться, а в сфере услуг значение PMI сократилось по сравнению с предыдущим месяцем. Усилия по стимулированию кредитной активности и взятый китайскими властями курс на дальнейшее фискальное стимулирование пока не оказали существенного эффекта на уровень экономической активности и спроса. Институт международных финансов (IIF) напоминает о том, что совокупный долг корпоративного сектора, населения и правительства КНР в процентном отношении к ВВП превышает 300%, а в общем объеме долга в мировой экономике на долю Китая приходится 15%. В последние годы Китай обеспечивал примерно треть прироста мировой экономики. Однако, учитывая нацеленность китайских властей на постепенное снижение долговой нагрузки, этот вклад будет неизбежно уменьшаться. Из-за высоких уровней долга эффект от смягчения денежно-кредитной политики оказывается слабым, и в случае всех ведущих центробанков есть риск, что меры монетарного стимулирования, несмотря на самые благие намерения, попросту не будут работать. 

Что касается американской экономики, то она пока не переступила черту рецессии. Реальные темпы ее роста сейчас составляют около 1,5%. Однако нынешняя восходящая фаза экономического цикла является не только самой продолжительной в истории США, но и одной из самых слабых, и падение темпов роста ниже 1% – вполне реальная перспектива. В случае рецессии (т.е. отрицательных темпов роста) ставка по федеральным фондам может приблизиться к нулевой отметке, хотя это и не является нашим базовым сценарием. Ожидать от Белого дома новых мер фискального стимулирования – учитывая приближающийся к триллиону долларов дефицит бюджета, растущий долг и предстоящие в ноябре 2020 г. президентские выборы – мы бы не стали. Фискальная политика ведущих экономически развитых стран в этом и в следующем году в лучшем случае будет носить умеренно стимулирующий характер.

ЕЦБ, кажется, готов объявить новые меры поддержки экономики, и вполне возможно, что это случится уже в сентябре. Однако эффективность таких мер вызывает много вопросов. Поэтому можно не сомневаться, что отрицательные ставки Euribor сохранятся как минимум до начала следующего года. Банк Японии тоже, видимо, нескоро распрощается с отрицательными краткосрочными ставками. 

Рано или поздно мировая экономика должна будет начать восстанавливаться. МВФ надеется, что первый скромный шаг в этом направлении будет сделан уже в 2020 г., когда, по оценкам фонда, рост глобального ВВП ускорится до 3,5% против 3,2%, ожидаемых в этом году. Правда, МВФ оговаривается, что 70% этого ускорения должны обеспечить развивающиеся страны. Помочь этому могли бы завершение торгового спора между США и Китаем, более низкие процентные ставки в странах с формирующимся рынком и более слабый доллар. В этом случае ближе к концу следующего года можно было бы ожидать и завершения нынешней нисходящей фазы глобального цикла процентных ставок. После этого Федрезерв, чья политика определяет динамику процентных ставок в мире в целом, возможно, предпочтет взять паузу и только после периода стабильных ставок и стабилизации темпов экономического роста будет готов возобновить умеренное ужесточение денежно-кредитной политики. Одно из ключевых условий реализации такого сценария – хотя бы небольшое ускорение потребительской инфляции и роста зарплат. Но на горизонте ближайших трех–пяти лет оценка Федрезервом долгосрочного уровня ставки по федеральным фондам, которая сейчас составляет около 2,5%, вряд ли кардинально изменится.