Неоднозначный сигнал от ФРС

От вчерашнего заседания FOMC инвесторы ждали ответа на три основных вопроса. Первый заключался в том, будет ли процентная ставка ФРС снижена на 25 бп или 50 бп. Правда, что касается второго сценария, Федрезерв еще раньше обозначил свою позицию, в том числе выступив с «разъяснением» слов президента ФРБ Нью-Йорка Джона Уильямса, который как раз не исключал снижения на 50 бп. Некоторые инвесторы полагали, что в случае снижения на 50 бп оно на данном этапе может оказаться последним. В свою очередь снижение на 25 бп расценивалось рынком как разумный шаг в текущей ситуации при условии, что за ним последует серия аналогичных снижений, первое из которых может произойти уже на сентябрьском заседании FOMC. В общей сложности на период до конца 2020 г. рынок закладывал снижение ставки по федеральным фондам на 100 бп. В итоге Федрезерв пока действительно ограничился понижением ставки на 25 бп, обозначив ее целевой диапазон в пределах 2,00–2,25%.

Второй вопрос касался того, как регулятор аргументирует смягчение монетарной политики. Глава ФРС Джером Пауэлл ранее неоднократно высказывал обеспокоенность в связи с неопределенной ситуацией в мировой экономике и угрозой ее росту со стороны напряженности в торговой сфере. Эти же тезисы он повторил на вчерашней пресс-конференции, в том числе выразив опасения относительно экономической ситуации в еврозоне и Китае. В качестве иллюстрации того, как положение дел в глобальной экономике негативно влияет на экономику США, Пауэлл привел ухудшение квартальной динамики обрабатывающих производств, низкую инвестиционную активность бизнеса и замедление роста численности рабочих мест в стране (вероятный сигнал к тому, чего ожидать от выходящей завтра статистики по рынку труда).

Между тем Пауэлл заявил, что перспективы американской экономики остаются благоприятными, а политика Федрезерва направлена на поддержание ее дальнейшего роста. Напомним, в прошлом месяце период непрерывного экономического роста стал самым продолжительным в истории США (или, по меньшей мере, с 1850 г.). Судя по всему, Федрезерв в своем решении исходит не столько из макроэкономической статистики, сколько из желания не допустить наступления рецессии или же смягчить ее последствия.

Однако без ответа остается вопрос, который задают критики Федрезерва и политики центробанков в целом: окажет ли снижение процентных ставок на 25 бп хоть какое-то позитивное воздействие на экономику, которая испытывает огромную долговую нагрузку и, по-видимому, попала в «ловушку ликвидности», при которой монетарная политика становится неэффективной. Так, в случае еврозоны и Японии отрицательные процентные ставки не смогли улучшить ни состояние их банковских систем, ни экономики в целом.

У Федрезерва сейчас меньше места для маневра в части процентной политики по сравнению с предыдущими циклами, когда среднее снижение ставки по федеральным фондам от максимума до минимума составляло около 500 бп. Зато у него есть дополнительный инструмент – сокращение объема активов на балансе. В результате программ количественного смягчения баланс Федрезерва достиг 4,5 трлн долл. (около 25% ВВП США). Уже примерно год регулятор последовательно сокращает баланс, однако он едва ли вернется к среднему докризисному уровню, составлявшему около 0,8 трлн долл., и, вероятнее всего, остановится в районе 3 трлн долл. Вчера FOMC объявил о намерении завершить программу «количественного ужесточения» (как комментаторы окрестили процесс сокращения баланса) не в сентябре, как предполагалось до этого, а раньше. Это в какой-то мере поможет смягчить негативное воздействие, которое на общий уровень ликвидности может оказать приостановка действия так называемого потолка долга, позволяющая Минфину США увеличить выпуск облигаций. На вчерашней пресс-конференции Пауэлл ни словом не обмолвился о тех сложностях, с которыми в настоящее время сталкиваются участники рынка долларового фондирования.

Третий вопрос, на который хотели получить ответ инвесторы, это вопрос о перспективах дальнейшего снижения процентных ставок. Сигнал регулятора оказался весьма расплывчатым, что явно не понравилось участникам рынков акций. По словам Пауэлла, предпринятое снижение ставки следует воспринимать лишь как необходимую на данном этапе корректировку денежно-кредитной политики. Это было расценено инвесторами как указание на готовность Федрезерва ограничиться одним-единственным снижением. Когда во время пресс-конференции один из журналистов рассказал главе ФРС о том, как рынки акций отреагировали на его заявление, Пауэлл постарался убедить аудиторию в том, что он вовсе не имел в виду невозможность дальнейшего снижения ставок. Тем не менее большинство наблюдателей сошлись во мнении, что вчерашняя пресс-конференция Пауэлла была очень слабой, а экономический обозреватель CNBC Стив Лишман прямо назвал Пауэлла «плохим коммуникатором». Мы не удивимся, если Федрезерв выступит с разъяснением того, что в действительности хотел сказать его председатель. 

Американский регулятор, естественно, не хотел бы связывать себя обещаниями, предпочитая иметь достаточное пространство для маневра – особенно сейчас, в отсутствие каких-либо признаков стабилизации экономической активности (если судить по последним значениям индексов PMI еврозоны и Китая). Помимо всего прочего, вчерашние комментарии Пауэлла – прекрасный повод для президента Трампа продолжить давить на ФРС с целью добиться от регулятора дальнейшего снижения ставок. Еще одним прямым следствием комментариев Пауэлла стало укрепление доллара до двухлетнего максимума. Дорогой доллар ослабляет конкурентоспособность США на мировом рынке и снижает уровень прибылей, получаемых американскими компаниями за рубежом. Кроме того, он негативно сказывается на экономическом росте развивающихся стран, а также создает проблемы для мировой торговли. Рано или поздно Трамп будет вынужден поручить Минфину США начать интервенции на валютном рынке с целью снизить стоимость доллара. Вопрос в том, приведет ли это к желаемому результату, поскольку обычно все зависит от совместных усилий многих стран, и для того, чтобы это имело заметный эффект на глобальную экономику, валютные интервенции не должны стерилизоваться другими участниками процесса. Иными словами, чтобы добиться минимального эффекта на денежную массу внутри страны необходимо отказаться от  стерилизующих операций на денежном рынке. В любом случае Федрезерву не стоило вносить дополнительную неопределенность в ожидания инвесторов относительно дальнейшей траектории процентных ставок, провоцируя нежелательную рыночную волатильность. Текущие ожидания Goldman Sachs, отражающие преобладающее в настоящий момент мнение на рынке, предполагают вероятность второго снижения ставки на 25 бп по итогам заседания FOMC в сентябре. 

Как бы то ни было, мы полагаем, что Федрезерву, скорее всего, придется пересмотреть свое мнение, поскольку оснований для дальнейшего снижения ставки по-прежнему достаточно, учитывая, что никаких признаков разворота глобального экономического цикла пока не видно. ЕЦБ готов в следующем месяце объявить о новых мерах стимулирования экономики, Банк Японии наверняка продолжит проводить ультрамягкую монетарную политику, а инфляция в большинстве экономически развитых стран, скорее всего, останется ниже целевого уровня. Все, что Пауэллу нужно было сказать в ответ на третий вопрос, – это то, что регулятор будет действовать сообразно задаче поддержания экономического роста, предпринимая необходимые для этого меры. Вместо этого Федрезерв послал рынкам неоднозначный сигнал, о чем вскоре может пожалеть.