Японификация

Пока инвесторы ждут очередного твита президента Трампа и нового усиления волатильности, которое он наверняка вызовет, имеет смысл обратить внимание на то, что происходит на рынках облигаций – американском и других. На этой неделе спред в доходности между 10- и 2-летними Treasuries вновь стал отрицательным, а мы знаем, что на протяжении последних 60 лет инверсия кривой американских казначейских бумаг стабильно предсказывала наступление рецессии. Значение индикатора вероятности наступления рецессии в США на горизонте ближайших 12 месяцев, рассчитываемый ФРБ Нью-Йорка на основе данного спреда, сейчас составляет 31% и продолжает расти. В прошлом, когда данный индикатор пересекал 40%-ю отметку, американская экономика, как правило, уже находилась в состоянии рецессии. 

Естественно, на этот раз (как и всегда) все может быть по-другому. Некоторые экономисты сомневаются, что нынешнюю инверсию следует интерпретировать точно так же, как и все предыдущие. Однако, на наш взгляд, игнорировать то, что «пытается сказать кривая», было бы неразумно. На самом деле кривые доходности на большинстве долговых рынков указывают на то, что впереди нас может ждать затяжной период низких темпов экономического роста и низкой инфляции – т.е. то, что в применении к ведущим экономически развитым странам получило название «бесконечной стагнации».

Доходность 10-летних Treasuries на этой неделе обновила минимум текущего года (1,44%) и, судя по всему, готовится протестировать минимум, зафиксированный в июле 2016 г. (1,32%). Обычно доходность 10-летних UST в своей динамике следует за американскими индексами PMI, а последний индекс PMI обрабатывающих отраслей США упал до минимального уровня с 2009 г. Реальная доходность 10-летних UST обновила минимум на отметке минус 0,07%. Вмененная инфляция для 10-летних UST достигла минимума с 2016 г. на отметке 1,54%. Во всех ведущих экономиках наблюдается снижение инфляционных ожиданий, которое центробанки больше не расценивают как временное явление.

Низкий уровень инфляции является следствием ряда факторов, включая демографическую ситуацию, на которую невозможно влиять силами монетарной политики. Эти факторы носят структурный характер, а следовательно, в обозримом будущем сколько-нибудь заметного ускорения инфляции, скорее всего, не произойдет. Как отметил недавно глава Банка Англии Марк Карни, сохранению устойчивого дезинфляционного тренда дополнительно способствовала интеграция в мировую экономику стран с низкой стоимостью труда, напрямую повлиявшая на уровень цен.

Избыток накоплений в мировой экономике и высокий спрос на защитные активы толкают вниз глобальную равновесную процентную ставку, что ограничивает возможности регуляторов по снижению процентных ставок в ответ на негативные шоки в области спроса и повышает риск образования глобальной «ловушки ликвидности». Как мы писали в нашем вчерашнем материале, в своем недавнем докладе Марк Карни напомнил о том, что предыдущие периоды ультранизких процентных ставок обычно совпадали по времени с событиями, отражающими наиболее высокую степень риска, – такими как войны, финансовые кризисы и дестабилизация международной валютной системы.

По прошествии десяти лет с момента финансового кризиса 2007–2008 гг. ведущие центробанки оказались в довольно проблематичной ситуации. У Федрезерва нет того пространства для маневра в плане снижения ставок, которым он располагал накануне предыдущего кризиса, а ЕЦБ и Банк Японии так и не смогли вернуть процентные ставки к более привычным уровням. В настоящий момент примерно 20% суверенных 10-летних облигаций в мире торгуются с отрицательной доходностью, и около 25% мировых центробанков используют отрицательные процентные ставки (ключевая ставка центрального банка Швейцарии составляет —0,75%). Вся кривая доходности суверенных облигаций Германии находится ниже нулевой отметки. Брать в долг становится все более выгодно. Кредиторы теряют деньги, должники, напротив, оказываются в выигрыше. Без положительного возврата на вложенный капитал инвестиции и сбережения теряют смысл. Пенсионеры, живущие на фиксированную пенсию, в условиях отрицательных ставок могут сократить свои расходы. Готовность инвесторов класть деньги в банк под отрицательную ставку также может указывать на то, что инвесторам стало важнее просто быть уверенными в возврате своих средств, а не рассчитывать на получение дохода с них, что, в свою очередь, свидетельствует о низком уровне доверия к идее инвестирования как таковой.

Некоторые исследователи утверждают, что отрицательные процентные ставки разрушительны для экономики и финансовой системы. Они наносят вред банковской системе и сдерживают рост кредитования. Индекс акций банков еврозоны, например, за последние десять лет практически не сдвинулся с места. Японский индекс TOPIX Banks относительно пика, зафиксированного в 1989 г., упал в десять раз. Япония, которая всегда находилась в авангарде нетрадиционной денежно-кредитной политики, в попытке оживить экономику и предотвратить дефляцию экспериментировала с различными вариантами программ количественного смягчения, нулевыми и отрицательными ставками, а сейчас таргетирует кривую доходности.

Мягко говоря, добиться больших успехов за последние приблизительно 25 лет Японии так и не удалось. Хотя опять же определенную роль здесь сыграли неблагоприятные демографические факторы. Опыт Банка Японии и японской экономики вызвал к жизни термин «японификация», который сейчас используется многими обозревателями для описания текущей ситуации в экономиках стран еврозоны и того, что их ждет в будущем.

В сентябре, как полагает большинство участников рынка, ЕЦБ объявит о новых монетарных стимулах, таких как дальнейшее снижение уже отрицательных ставок по депозитам, вливание ликвидности в банковскую систему и расширение программы количественного смягчения. Однако понятие «японификация» предполагает, что ЕЦБ – как и Банк Японии до него – в итоге будет вынужден осознать неэффективность своей политики. Таким образом, может подтвердиться тезис о том, что нетрадиционные меры денежно-кредитной политики только усугубили проблему, а не решили ее.

Бывший министр финансов США Ларри Саммерс предупреждает, что центральные банки имеют дело с «монетарной экономикой черной дыры» – это значит, что не только изменение процентных ставок, но и более радикальные меры монетарной политики не помогут справиться с основной проблемой, которую он видит в дефиците спроса. По мнению Саммерса, в этих условиях эффект могут дать инструменты фискальной, но не монетарной политики.