Цикл смягчения процентной политики ЦБ может стать агрессивнее

В ближайшую пятницу состоится опорное заседание СД Банка России на котором будут рассматриваться вопросы определения уровня ключевой ставки и уточнения макроэкономического прогноза. Все факторы указывают на то, что ключевая ставка будет снижена. Дискуссионными остаются вопросы: на сколько снижать ставку, стоит ли пересматривать прогноз и какие сигналы дать относительно перспектив процентной политики?

Снижение ключевой ставки предопределено распространением дефляционных процессов и прогнозами ухода инфляции ниже таргета ЦБ (4%).

Дефляция в потребительском сегменте затянулась. Сильное и раннее проявление сезонного снижения цен на продукты питания было неожиданным, а вторичный эффект от повышения НДС отсутствовал. Кроме того, правительству удалось создать работающую модель стабилизации цен на бензин.

В производственном сегменте также наблюдается дефляция. В промышленности за июнь-июль текущего года цены снизились более чем на 3%, а с начала года дефляция составила 2%. Цены сельхозпроизводителей с начала года снизились на 3%.

Ключевым аспектом, определяющим перспективы процентной политики, остается ожидаемый уровень инфляции. Правильно предсказать инфляцию в текущем году не смог никто. Наиболее близко был МЭР (с прогнозом в 4,3%), но сильная сезонная дефляция текущего лета вынудила и его снизить прогноз по инфляции (новый прогноз 3,8% на конец 2019 года и 3% в 2020 году). Столь низкий прогноз на 2020 год косвенно указывает, что, по мнению МЭР, нейтральная ключевая ставка, которую ЦБ обещал достичь до середины 2020 года, находится в диапазоне 5%-6% (а не 6%-7% как неоднократно указывал ЦБ). Соответственно, потенциал снижения ключевой ставки, по прогнозу МЭР, остается значимым, а удержание ключевой ставки выше 6% будет сдерживать рост экономики.

Обеспечивает снижение прогнозов по инфляции целый набор факторов: слабость экономической активности (в т.ч. из-за внешних факторов), жесткая бюджетная политика (накопление ресурсов на бюджетных счетах и медленный старт нацпроектов), рост конкуренции на внутреннем рынке с ограниченной емкостью, товарное насыщение рынка продовольствия, стабильность цен на бензин, отсутствие ожиданий значимой девальвации рубля, высокая база 1П 2019 года (из-за повышения ставки НДС) и т.д.

Таким образом, основания для снижения прогноза есть и у ЦБ, но он, в отличие от МЭР, будет вынужден сделать это уже в третий раз в текущем году. Действующий прогноз ЦБ по инфляции и так предполагал снижение ключевой ставки на 0,25 п.п. Новый пересмотр прогноза будет означать что снижать ставку надо сильнее (минимум до 6,75% в 2019 году). В этих условиях выбор тактики поступательного снижения ставки (по 0,25 п.п.) будет сопровождаться активным давлением МЭР на ЦБ с целью ускорить снижение и устранить сдерживающее влияние процентной политики на экономический рост (стимулирующий эффект от снижения ставки проявляется с лагом в 1-2 квартала). Проведя более резкое снижение ставки регулятор сможет минимизировать давление, обеспечить соответствие политики изменению прогнозов по инфляции и взять паузу в действиях для оценки эффективности принятых в последнее время решений (снижение ставки с 7,75%).

С учетом всех указанных факторов, вероятность снижения ключевой ставки сразу на 0,5 п.п. существенно выросла. Тем не менее, мы полагаем, что ЦБ продолжит придерживаться поступательной тактики и снижение ставки в сентябре составит лишь 0,25 п.п. до 7%.

Ситуация с инфляцией развивается по нашему оптимистичному сценарию. Уже с конца мая, когда неожиданно рано началась дефляция цен на продовольствие мы указывали на рост вероятности очередного понижения прогноза по инфляции. Данный риск реализовался – мы понижаем прогноз инфляции с 4,2% до 3,7%. Прогноз на 2020 год понижен с 3,7% до 3,4%. Данный сценарий предполагает ключевую ставку 6,75% на конец 2019 года и 6,5% на конец 2020 года (причем 6,5% это верхний предел нейтральной ключевой ставки согласно нашим оценкам). Соответственно, по итогам заседания регулятор сохранит мягкую риторику, но обещания снижать ставку на одном из ближайших заседаний останутся если будет выбрана тактика поступательного ее снижения.