Неопределенность из-за нефти

В центре внимания рынка – резкий рост цен на нефть после произошедшей в выходные атаки на нефтяные объекты Саудовской Аравии. Инвесторы пытаются оценить, сколько времени потребуется для нормализации уровня добычи, и как последние события на рынке нефти могут сказаться на мировой экономике. Инвесторы сходятся в одном: следует ожидать повышения премии за риск ввиду усиления геополитической неопределенности и, возможно, дальнейших перебоев в поставках нефти. Экономисты обычно рассматривают шоки предложения как дополнительный налог на потребителей, который в конечном итоге отрицательно сказывается на экономическом росте. Инфляционный импульс от роста цен на нефть в данном сценарии рассматривается как временное явление, поскольку потребительский спрос в итоге оказывается под давлением.

В последние годы колебания цен на нефть оказывают все меньшее воздействие на ведущие экономики мира благодаря повышению их энергоэффективности, снижению зависимости от нефтяной промышленности и сокращению вклада этого сектора в рост ВВП. ОПЕК постепенно утрачивает статус производителя, способного диктовать цены, все больше превращаясь в «ответственного за управление товарными запасами». В 2014–2016 гг. цены на нефть снизились на 70% – это одно из трех самых сильных падений цен со Второй мировой войны и самое продолжительное с момента кризиса 1986 г.

Снижение цен на нефть обычно считается позитивным фактором для роста ВВП, однако ввиду скорости и масштаба падения цен многие нефтяные компании были вынуждены сокращать набор персонала и объем инвестиций. Обычно считается, что на среднесрочном временном горизонте положительный эффект от обусловленного ростом предложения 45%-го снижения цен на нефть может составлять порядка 0,70–0,80% мирового ВВП. Однако не совсем ясно, может ли аналогичное повышение цен на нефть иметь сопоставимый отрицательный эффект на мировую экономику. Согласно исследованию ФРБ Канзас-Сити, рост цен на нефть, как правило, стимулирует рост корпоративных инвестиций в США. Благодаря увеличению добычи на сланцевых месторождениях США заметно уменьшили свою зависимость от нефтяного импорта. Что касается инфляции, то повышение цен на нефть необязательно приведет к повышению инфляционных ожиданий, особенно если рынок считает, что причины низкой инфляции носят более долгосрочный структурный характер.

Инфляционный своп на 5 лет через 5 лет в США (FWISUS55 в системе Bloomberg), служащий индикатором долгосрочных инфляционных ожиданий, в данный момент находится на отметке 2,06% – т.е. примерно там, где он находился в самом конце обвала цен на нефть 2014–2016 гг. Так что в целом можно говорить о том, что инфляционные последствия резкого роста нефтяных цен, скорее всего, будут весьма скромными.

Устойчивое повышательное давление на доходности гособлигаций со стороны более высоких цен на нефть может возникнуть лишь при наличии признаков увеличения общего спроса в экономике. Сейчас об этом говорить явно рано – хотя за последние пару недель доходности казначейских облигаций США действительно выросли, а наклон кривой увеличился. Однако связано это скорее с ожиданиями дальнейшего увеличения бюджетных расходов и наращивания выпуска облигаций (в том числе казначейских) и, как следствие, роста потребности в долларовом фондировании. В данном случае к происходящему на рынках стоит относиться с осторожностью, поскольку с точки зрения общей макроэкономической картины, которая по-прежнему выглядит как «бесконечная стагнация» с тормозящим рост экономики высоким уровнем долга, никаких значительных изменений не произошло. 

Последние данные сводного глобального индекса PMI, который является довольно точным индикатором ситуации в мировой экономике, свидетельствовали о снижении объема производства и количества новых заказов, а также о слабой предпринимательской уверенности. Данные по экономической активности в Китае, опубликованные на этих выходных, показали дальнейшее снижение темпов роста промышленного производства в стране. Экспорт из Сингапура в августе снижался шестой месяц подряд. Также стоит отметить, что, по данным Банка международных расчетов, объем трансграничных требований китайских банков снизился на 27 млрд долл., что является самым значительным квартальным падением с 2016 г. Можно ли считать это одним из первых предупреждений о надвигающихся проблемах в финансовой системе? 

Последние действия ЕЦБ в области денежно-кредитной политики, в частности, дальнейшее снижение уже отрицательных процентных ставок и перезапуск программы количественного смягчения, свидетельствуют о вероятности повторения японского сценария в экономике еврозоны, то есть длительного существования в условиях низких темпов экономического роста и умеренной дефляции. Сегодня утром главный экономист ЕЦБ Филип Лейн на форуме Bloomberg заявил, что ЕЦБ будет готов снова снизить ставку по депозитам, которая уже находится на рекордном минимуме в —0,5%. Лейн отметил, что ЕЦБ столкнулся с более длительным снижением темпов роста экономики еврозоны, чем предполагал. Некоторые представители ЕЦБ уже выразили опасения по поводу возможных побочных эффектов денежно-кредитной политики регулятора. Может получиться так, что отрицательные процентные ставки в итоге лишь усугубят проблему, нарушив нормальный процесс принятия сберегательных и инвестиционных решений. Как отмечается в недавнем исследовании ФРС, опыт Японии указывает на то, что отрицательные процентные ставки могут породить «дефляционную психологию».

Между тем произошедший только что скачок цен на нефть стал новым источником глобальной неопределенности, которую Федрезерв неоднократно упоминал в качестве главной причины своего перехода к более мягкой монетарной политике. Участники рынка не сомневаются в том, что на завершающемся завтра заседании FOMC снизит ставку по федеральным фондам на 25 бп. Вполне можно предположить, что это будет не последним ее снижением в этом году. 

Тем временем доллар остается сильным, а его дальнейшее укрепление может негативно отразиться на темпах роста мировой торговли и финансовых условиях в глобальной экономике. По данным очередного обзора валютных рынков, который публикует БМР, в апреле 2019 г. объем валютной торговли достиг 6,6 трлн долл. в день против 5,1 трлн долл. в день тремя годами раньше. Пока что доллар сохраняет доминирующие позиции в качестве мировой валюты: в общем объеме глобальных валютных операций 88% приходится на доллар и 25% – на валюты развивающихся стран. Ведущим мировым валютным центром («столицей капитала») остается Лондон, а доля Великобритании в общем объеме операций выросла на 6 пп (до 43%), несмотря на «связанную с Брекзитом неопределенность». На долю Франкфурта и Парижа в сумме приходится 3,5% оборота мирового валютного рынка. Великобритания также является ключевым центром внебиржевой торговли деривативами, доля Лондона в объеме которой увеличилась до 50% против 38% три года назад.