Октябрь известен как месяц коррекций и максимальной волатильности

Октябрь на фондовом рынке известен как месяц коррекций и максимальной волатильности, хотя в среднем с точки зрения динамики котировок акций худшим месяцем, согласно данным за период с 1928 г., является сентябрь. На октябрь исторически приходится наибольшее количество коррекций, превышающих 5%. Хорошая новость заключается в том, что часто за этим следует довольно быстрое восстановление, а по итогам всего четвертого квартала фондовые индексы, как правило, закрываются в плюсе. Сентябрь исторически лучший месяц с точки зрения динамики цен на золото, тогда как для нефти таким месяцем является август (при этом четвертый квартал является худшим для нефти).

Как будто подтверждая вышесказанное, рынки акций упали в первый же день нового месяца. Непосредственно перед этим индекс MSCI World Equity вплотную подошел к своим июльским максимумам, но подняться выше так и не смог. Индекс MSCI EM Equity миновал высшую точку этого года в апреле, что совпало с минимумом курса USDCNY, одним из важнейших индикаторов валютного рынка. Несмотря на первое снижение ставки по федеральным фондам, предпринятое FOMC в июле, доллар в основном продолжил укрепляться, что оказало давление на экономики и рынки развивающихся стран. Одним из главных источников разочарования в этом году были и остаются новости, касающиеся торгового противостояния между США и Китаем, раз за разом разбивающие надежды инвесторов на скорое конструктивное решение этой проблемы.

Повышение Соединенными Штатами пошлин на китайский импорт и введение пошлин в отношении других стран (с 18 октября действие пошлин будет распространено на товары из ЕС общей стоимостью 7,5 млрд долл.) способствовали значительному замедлению роста мировой торговли. На этой неделе Всемирная торговая организация (ВТО) понизила свой прогноз роста мировой торговли на 2019 г. до скромных 1,2%. Торговые переговоры между США и Китаем будут продолжены на следующей неделе в Вашингтоне. Сейчас сложно сказать, насколько коррекция на рынках акций может повысить шансы на достижение какого-либо соглашения. До сих пор в этом году индекс S&P 500 демонстрировал выдающуюся устойчивость к таким негативным факторам, как напряженность в торговой сфере, угроза «жесткой посадки» китайской экономики, Брекзит без сделки и резкое замедление экономики Германии. От минимума этого года, зафиксированного в начале января, до достигнутого в июле исторического максимума в 3027 пунктов индекс S&P 500 вырос на 23%. Сейчас он торгуется ниже 50- и 100-дневной скользящих средних, и следующей промежуточной целью для него может быть 200-дневная скользящая средняя, находящаяся на отметке 2837.

В начале мая и начале августа наблюдались аналогичные коррекции, оказавшиеся кратковременными. Возможно, оптимисты надеются, что и текущая коррекция будет недолгой – ведь, скорее всего, в конце октября Федрезерв вновь снизит ставку по федеральным фондам, и к тому же в последнее время он проводил значительные вливания на рынок долларового репо, чтобы не допустить дефицита ликвидности, как в прошлом месяце. Эта опасность пока не миновала, поэтому Федрезерв, вероятно, снизит еще и процентную ставку по избыточным резервам (IOER), а также начнет проводить на открытом рынке операции постоянного действия (POMO), которые некоторые комментаторы называют лайт-версией количественного смягчения. Это может решить проблему недостаточности свободных банковских резервов благодаря нейтрализации резкого роста ставок репо и стоимости фондирования.

Помимо этого, в октябре должен возобновить свою программу количественного смягчения ЕЦБ, хотя инвесторы могут опасаться отсутствия среди членов его совета управляющих единого мнения относительно направления монетарной политики. Представительница Германии Сабина Лаутеншлегер уже вышла из совета в знак несогласия с его последними решениями. Сторонники более жесткой политики в ЕЦБ выступают против сохранения отрицательных процентных ставок, а также превышения регулятором установленных им самим лимитов на покупку гособлигаций стран – членов ЕС (в настоящий момент – не более трети выпускаемых бумаг), поскольку в противном случае центробанк уже можно обвинить в монетизации долга. Следующему президенту ЕЦБ Кристине Лагард предстоит решить непростую задачу – выработать общую позицию совета управляющих.

На этой неделе было неспокойно и на рынке гособлигаций Японии – центробанк страны объявил о намерении уменьшить покупки госбумаг, а государственный пенсионный фонд запланировал увеличить вложения в иностранные облигации. Активные продажи японских гособлигаций показали, что инвестиции в бумаги с отрицательными ставками могут нести существенные риски. В этом нет ничего страшного до тех пор, пока центробанк готов их выкупать, однако если он откажется от этой функции, то аргументов в пользу вложений в облигации с отрицательной доходностью не остается. Мы по-прежнему считаем, что отрицательные процентные ставки не способствовали ускорению роста в практикующих их странах, а лишь привели к появлению «зомби-экономик». Для ЕЦБ отрицательные процентные ставки – это, по сути, способ сохранить валютный союз. Входящие в ЕС страны не могут печатать собственные деньги и, по сути, находятся в ловушке унифицированного подхода к валютной и процентной политике. Двухуровневая система депозитных ставок ЕЦБ предназначена для оказания помощи банковской системе еврозоны, особенно крупным банкам, и политика ЕЦБ всегда была направлена на то, чтобы поддержать ведущие банки в периоды кризиса. 

Сокращение долларовой ликвидности на рынке репо, денежно-кредитная политика ЕЦБ и ситуация на рынке гособлигаций Японии подчеркивают уязвимость международной финансовой системы, чрезмерно зависимой от ультрамягкой политики центробанков. Рынки уже не представляют своего существования без периодических вливаний ликвидности регуляторами. В последнее время все большее распространение получает мнение о том, что ультрамягкая денежно-кредитная политика скорее создает проблемы (такие как «бесконечная стагнация», дезинфляция, низкая производительность и низкий уровень инвестиций в ведущих экономиках), нежели помогает их решить. Основная проблема заключается в том, что отказ от такой политики сложен и может вызвать потрясения на ведущих фондовых рынках, которые могут иметь негативные последствия для реальной экономики. В качестве альтернативного инструмента сейчас рассматривается фискальная политика, однако многие страны в этом плане не обладают большим пространством для маневра, поскольку из-за высокого уровня долга сколько-нибудь значительная фискальная экспансия им недоступна. По этой причине при обсуждении будущего денежно-кредитной политики все чаще затрагивается вопрос использования таких инструментов, как «вертолетные деньги», MMT и явная или скрытая монетизация долга.

Текущая коррекция на рынке акций вызвана опасениями по поводу глобальной рецессии. Но дело в том, что, если верить индексам PMI, рецессия в мировой обрабатывающей промышленности уже началась. Основными причинами этого являются торговая напряженность и нарушение глобальных цепочек поставок. Темпы роста экспорта из азиатских стран снизились, и каких-либо признаков заметного восстановления экономики Китая не видно. Индекс PMI в обрабатывающих отраслях США находится на 10-летнем минимуме. Сегодня будет опубликован индекс ISM сферы услуг США, и основные опасения инвесторов связаны с тем, что вслед за обрабатывающим сектором в нем также могут появиться признаки снижения активности (что, на наш взгляд, неизбежно). Рецессия в глобальной экономике означает и снижение корпоративных прибылей – сценарий, который, судя по всему, еще не в полной мере учтен участниками рынков акций. Ведущие рынки гособлигаций и рынок долларового репо сохраняют пессимистичный настрой и посылают ведущим центробанкам сигнал о наличии серьезных фундаментальных проблем. Смогут ли центробанки снова спасти ситуацию, или на этот раз доступного им инструментария уже не хватит?