Положение дел в мировой экономике по-прежнему оставляет желать лучшего

На этой неделе индекс S&P 500 обновил исторический максимум, однако в динамике других индексов американского фондового рынка, например, Russell 2000, похоже, наметился разворот. Индекс Dow Jones Transportation Average уже начал снижаться. Фондовые индексы активно росли с тех пор, как в сентябре Федрезерв в ответ на скачок ставок репо начал вливать на рынок дополнительную ликвидность. Обычно проблемы с ликвидностью на рынке репо свидетельствуют о наличии проблем в финансовой системе, хотя на данный момент сложно определить, в чем конкретно эти проблемы заключаются. Вливание ликвидности и наращивание баланса ФРС (которое регулятор предпочитает не называть количественным смягчением) стали причиной снижения индекса доллара (к настоящему моменту он опустился ниже своей 200-дневной скользящей средней).

Официальное мнение заключается в том, что дефицит ликвидности на рынке репо стал следствием уплаты корпоративных налогов, низкого уровня банковских резервов (вследствие количественного ужесточения, предпринятого ФРС), а также регуляторных требований к банковской ликвидности и увеличения выпуска казначейских облигаций США.

Стоит отметить, что названные факторы широко известны, но только ими вряд ли можно объяснить, почему ФРС приходится постоянно удовлетворять чьи-то потребности в ликвидности. Основной риск для инвесторов заключается в том, что в преддверии окончания года на рынке вновь может возникнуть дефицит фондирования, который приведет к росту ставок репо. Действие резолюции о временном финансировании федерального правительства США истекает 21 ноября, и некоторые обозреватели начинают опасаться бюджетного мини-кризиса и угрозы приостановки работы государственных органов. Ситуация усугубляется приближающимся к триллиону долларов дефициту бюджета.

На завершившемся в эту среду заседании Комитет ФРС по операциям на открытом рынке снизил ставку по федеральным фондам на 25 бп, сместив ее целевой диапазон до 1,50–1,75%. В результате третьего по счету снижения, которое было в полной мере дисконтировано рынком, с начала года ставка опустилась в общей сложности на 75 бп. Участники рынка расценивают нынешний шаг как завершение заявленной регулятором промежуточной корректировки денежно-кредитной политики и разделяют позицию ФРС, также не видя необходимости в дальнейшем снижении ставки в текущем году (в данный момент рынки дисконтируют всего одно снижение ставки до конца 2020 г.).

Другой важный вывод, который можно сделать из комментариев FOMC, заключается в том, что вопрос о повышении ключевой ставки будет рассматриваться только после того, как возобновится рост инфляции. Рынок фьючерсов закладывает вероятность повышения ставки по федеральным фондам не раньше 2024 г. Между тем опубликованный на этой неделе индекс PCE, на который ФРС ориентируется в качестве основного индикатора инфляции в США, снизился с 1,8% до 1,7%.

Стабильное отставание инфляции от целевых значений сегодня характерно для большинства ведущих экономически развитых стран, центробанки которых вынуждены признать, что такой тренд перестал быть временным явлением. Реальность такова, что дефляционное или дезинфляционное давление сохраняется, несмотря на проводимые программы количественного смягчения и нулевые или отрицательные процентные ставки. Дезинфляционный тренд также отражает влияние немонетарных факторов, таких как неблагоприятная демографическая ситуация и изменения в технологической сфере (так называемый эффект Amazon). Это структурные факторы, не поддающиеся контролю при помощи инструментов монетарной политики. Центробанки начинают задумываться о том, что проводимая ими политика не только неэффективна в условиях рекордно высокого уровня долга в мировой экономике и избытка сбережений, ведущего к образованию «ловушки ликвидности», но из инструмента решения превращается в часть проблемы. В качестве возможного рецепта исправления ситуации и пути стимулирования экономического роста рассматривается смягчение бюджетной политики. Однако, если обратиться к опыту США, то инициированные президентом Трампом снижение налогов и увеличение бюджетных расходов подстегнули рост ВВП страны в прошлом году лишь примерно до 3%, после чего достигнутый позитивный эффект сошел на нет: согласно представленной на этой неделе статистике, текущий рост в годовом выражении составляет меньше 2,0%. Это приблизительно соответствует прогнозам Федрезерва по долгосрочным или потенциальным темпам роста ВВП, которые отражают устойчивое замедление роста инвестиционной активности и производительности.

FOMC в своем пресс-релизе по итогам октябрьского заседания отметил, что «рынок труда сохраняет выраженную позитивную динамику», а экономическая активность «умеренно» повышается. Расходы домохозяйств растут «высокими темпами», хотя инвестиции в основной капитал предприятий и экспорт остаются «слабыми». Отдельно следует отметить, что инвестиции в бизнесе сократились второй квартал подряд впервые со времен финансового кризиса, а американский экспорт упал на 3,0% г/г.

Как пишет авторитетный экономический обозреватель Дэвид Розенберг, если посмотреть на отдельные компоненты ВВП, то данные о вложениях бизнеса в США уже соответствуют параметрам рецессии. Рост ВВП на 1,9% г/г в 3к19 был обусловлен исключительно увеличением расходов в потребительском секторе, на который приходится 70% американской экономики. Розенберг полагает, что за сокращением расходов бизнеса последует снижение занятости, которое по мере распространения рецессии на всю экономику приведет к замедлению потребительских расходов. По последним данным, норма личных сбережений поднялась до 8,3%, а уровень потребительской уверенности в США снизился. Сегодня выходит отчет о новых рабочих местах в несельскохозяйственном секторе США, который может подтвердить тенденцию к замедлению роста занятости. Помимо этого, сегодня будет опубликован индекс ISM обрабатывающих отраслей, который, вероятнее всего, покажет устойчивое снижение активности, уже начавшее оказывать давление и на динамику сектора услуг.

В этой ситуации есть основания сомневаться в правильности вывода FOMC о том, что «наиболее вероятный исход – это устойчивый рост экономической активности, благоприятная конъюнктура рынка труда и достижение инфляцией уровня вблизи симметричной цели центрального банка, равной 2%». 

Инвесторы в большинстве своем, по-видимому, согласны с этим мнением, однако Федрезерв вполне может ошибаться в оценке экономических условий и, как следствие, принимать неверные решения в области монетарной политики. В итоге он может оказаться в ситуации, когда ему придется снижать ставки быстрее, чем он предполагал. 

Во время пресс-конференции по итогам последнего заседания FOMC председатель ФРС Джером Пауэлл отметил ряд моментов, по его мнению указывающих на снижение неопределенности, связанной с американо-китайскими отношениями, а также с Брекзитом. Однако, судя по последним сообщениям, подписание «первой фазы» торговой сделки между Китаем и США может быть отложено. Что касается Брекзита, то ситуация в Великобритании тоже выглядит неопределенной, и на этот раз неопределенность связана с исходом назначенных на 12 декабря выборов. На бумаге результаты опросов показывают 35–40%-ю поддержку консерваторов, в то время как рейтинг одобрения деятельности лидера лейбористов Джереми Корбина упал до минимума в минус 60%. Для рынков лучшим исходом была бы победа консерваторов с перевесом в 40–50 мест, что позволило бы рассчитывать на завершение процедуры Брекзита и реализацию стимулирующих фискальных мер. Вслед за этим в условиях более активного роста британской экономики Банк Англии, вероятно, мог бы начать повышать ставки, что привело бы к значительному укреплению фунта стерлингов. Худшим с точки зрения рынка результатом представляется ситуация, при которой ни одна из партий не получает в парламенте решающего большинства, что может привести к формированию неустойчивой коалиции лейбористов, либерал-демократов и Шотландской национальной партии. Многие инвесторы считают такое развитие событий вполне возможным.

Положение дел в мировой экономике по-прежнему оставляет желать лучшего. МВФ недавно озвучил довольно пессимистичный прогноз, охарактеризовав перспективы мировой экономики как «ненадежные». Стоит подчеркнуть, что прогнозируемое МВФ восстановление темпов роста мировой экономики до 3,4% в 2020 г. практически полностью базируется на предположении, что рост экономики развивающихся стран составит не менее 4,6%. Между тем, согласно последним данным официальных индексов PMI Китая, экономическая активность в стране продолжает снижаться. Правда, индекс Caixin PMI, ориентированный на малый бизнес, все же показал небольшой рост. Вышедший сегодня индекс PMI обрабатывающих отраслей Японии опустился до 34-летнего минимума. В экономике Гонконга рецессия уже началась.