"Норникель": прогнозная цена на 12-месячном горизонте повышена на 25%

В третьем по счету выпуске обзора Feeding automotive disruptions мы попытались выяснить причину растущей разницы между целевыми показателями вредных выбросов, которые устанавливаются по всему миру, и реальным положением дел. На наш взгляд, чтобы соответствовать новым стандартам, автомобильной промышленности придется ускорить внедрение транспортных средств, работающих на электрической тяге, а также существенно увеличить долю палладия в двигателях внутреннего сгорания. Такие тенденции приведут к дальнейшему росту спроса на палладий, никель и медь, товарные запасы которых уже находятся на низких уровнях. Мы полагаем, что на ребалансировку спроса и предложения потребуется несколько лет. Поскольку необходимость восполнения неудовлетворенного спроса будет, как мы считаем, способствовать росту цен на продукцию Норникеля, мы повышаем нашу оценку прогнозной цены акций компании на 12-месячном горизонте на 25%, до 34 долл., что соответствует полной доходности в 37%. В отношении акций Норникеля мы подтверждаем рекомендацию Покупать.

Соблюдать требования к выбросам углекислого газа на транспорте становится все сложнее. В 2018 г. глобальный уровень выбросов CO2 в результате эксплуатации транспортных средств повысился на 2% (аналогичный рост был зафиксирован годом ранее), однако правительства европейских стран и Китая каждые два года ужесточают требования к вредным выбросам еще на 10%. Загрязняющий эффект от использования традиционных автомобилей с двигателями, соответствующими старым экологическим стандартам, в 4–5 раз превышает новые нормативы, вводимые в Европе и КНР.

Для соответствия требованиям к выбросам CO2 доля электромобилей в процентном отношении к продажам в Европе к 2021 г. должна достичь 23%. В 2018 г. мировой объем продаж электромобилей вырос на 68%, почти до 2 млн единиц, или 2,1% от общего объема продаж легковых автомобилей, чему способствовало более активное, чем мы ожидали, движение за переход на экологически чистый транспорт. В 2019 г. продажи электромобилей сократились, однако это снижение, как мы полагаем, носит временный характер. Между тем ускоренный процесс внедрения новых технологий в производстве аккумуляторов, как мы ожидаем, приведет к повышению спроса на никель: по нашим расчетам, к 2025 г. потребление никеля, используемого в электромобилях, достигнет 594 тыс. т/год, а еще 200 тыс. т придется на двухколесные транспортные средства на электрической тяге (электросамокаты и скутеры), а также электробусы, доля которых особенно велика в Азии.

В связи с ужесточением экологических стандартов применение палладия растет двузначными темпами. Более масштабное и быстрое, чем мы ожидали, внедрение в Китае экологического стандарта   China 6, а также ужесточение требований к лабораторным и дорожным тестам в Европе в рамках стандарта Euro 6d-TEMP привели к увеличению доли палладия в бензиновых двигателях. Согласно имеющимся оценкам, в 2019 г. этот показатель вырос на 15–20%. Мы ожидаем, что в период до конца 2023 г. в связи с ужесточением требований к выбросам CO2 спрос на палладий для производства автокатализаторов будет расти в среднем на 6,2% в год.

Сокращение товарных запасов подталкивает вверх цены. В связи с введением правительством Индонезии запрета на экспорт никеля дефицит этого металла на мировом рынке, по нашим оценкам, в 2020 г. повысится до 270 тыс. т. К 2021 г. дефицит предложения, как мы полагаем, перевесит товарные запасы, что приведет к повышению цен на никель с 17 625 долл./т, прогнозируемых в 2020 г., до  23 000 долл./т в 2023 г. Мы также повысили прогноз цены на палладий в 2020 и 2021 гг. (до 1 750 долл. и 1 890 долл. за унцию соответственно), поскольку не видим потенциала для исчезновения дефицита предложения и не ожидаем, что объем товарных запасов может покрыть неудовлетворенный спрос.

Повышение прогнозной цены акций на 25%. В связи с ожидаемым ростом цен мы повысили прогноз EBITDA Норникеля за 2019, 2020 и 2021 гг. на 8%, 28% и 35% соответственно (до уровней, на 12–30% превышающих консенсус-прогноз Bloomberg). Мы также повысили прогнозную цену акций компании на 12-месячном горизонте на 25%, до 34,00 долл. Мы считаем, что на данный момент акции Норникеля выглядят дешево: бумага торгуется с прогнозным коэффициентом EV/EBITDA за 2020 г. в 5,4x и дивидендной доходностью в 13%.