SPO "Детского мира" негативно отразится на АФК "Система"

Мажоритарные акционеры Детского мира (DSKY RX: ПО РЫНКУ, РЦ 104 руб./акцию) – АФК "Система" (SSA LI, AFKS RX: НЕТ РЕКОМЕНДАЦИИ; владеет 52,1% акций) и РКИФ (14,03% акций) – в минувшую пятницу объявили о продаже минимум 150 млн существующих акций Детского мира, что эквивалентно примерно 20%-й доли Детского мира. В итоге АФК "Система" будет принадлежать не более 36% акций, а РКИФу – не более 9,7% Детского мира. Количество предложенных акций и цена предложения станут известны после завершения создания книги заявок. Встречи с инвесторами начнутся 18 ноября, формирование книги заявок завершится 21 ноября. Продающие акционеры приняли на себя ограничение на отчуждение акций (lock-up) на 180 календарных дней. АФК "Система" планирует использовать привлеченные в результате SPO средства на корпоративные цели, в том числе на возможное погашение долговых обязательств.  

Мы ожидаем, что ценовой диапазон SPO составит 85-90 руб./акцию. Мы считаем, что на это указывают следующие моменты: 1) в ходе последней телефонной конференции АФК "Система" назвала сумму 35 млрд руб. за контрольную долю (что эквивалентно примерно 90 руб. за акцию) как минимальную приемлемую для оценки стоимости DSKY (эта сумма, тем не менее, может включать премию за контроль); 2) "Система" и РКИФ уже пытались провести SPO в конце 2017 г. по цене 90 руб./акцию; 3) Детский мир провел IPO в начале  2017 г. по цене 85 руб./акцию и стоимость актива для АФК "Система" с тех пор выросла, как мы считаем. Диапазон предполагает дисконт 7-12% к цене закрытия пятницы.  

Мы считаем этот диапазон справедливым для миноритарных акционеров: он предполагает 2020П EV/EBITDA на уровне 5,0-5,2x, дивидендную доходность на уровне 12,6-11,9% по итогам 2019 г. при росте выручки на 13% и рентабельности EBITDA 11,3% в 2020 г. Тем не менее, мы считаем, что сильная дивидендная доходность в двузначном выражении является единственной причиной для инвесторов оставаться в акциях компании.  

В то же время, риск навеса акций со стороны АФК “Система” и РКИФ, вероятно, сохранится на рынке в дальнейшем, сдерживая потенциал роста акций, на наш взгляд. Более того, тот факт, что АФК "Система" перестала контролировать самый быстрорастущий и генерирующий денежные средства актив (до выплаты дивидендов, дата отсечения по которым назначена на декабрь), может указывать на стратегические проблемы, связанные с DSKY, такие как непростая демографическая ситуация и рост конкуренции со стороны федеральных торговых сетей и онлайн торговли.  

С точки зрения АФК "Система", сделка, судя по всему, не является успешным выходом из компании, в сочетании с более низким в сравнении с ожиданиями сокращением долга. Учитывая ценовой диапазон SPO 85-90 руб. за акцию, АФК "Система" может привлечь примерно 10,1-10,7 млрд руб. денежных средств от продажи примерно 119 млн акций DSKY, что будет достаточным для погашения всего 4,6-4,8% чистого долга корпоративного центра (222 млрд руб. на конец 2К19). В то же время финансовые результаты Детского мира будут деконсолидированы с баланса АФК "Система" после оферты. Вклад Детского мира в выручку АФК "Система" может составить 16% и 5% в EBITDA группы по итогам 2019. В целом, наше впечатление от решения провести SPO Детского мира весьма негативно и вновь показывает, что АФК "Система" — большой многопрофильный конгломерат с различными инвестиционными целями, однако весьма небогатым опытом успешных выходов из капитала компаний, ведущих к дополнительным дивидендам. Кроме того, сокращение чистого долга не будет таким большим, как от продажи всей 52%-й доли в Детском мире стратегическому инвестору. Мы по-прежнему считаем укрепление акций AFKS на фоне обратного выкупа акций возможностью для выхода из этих бумаг.