Китай смягчает монетарную политику

На днях Народный банк Китая объявил о первом с 2015 г. снижении ставки по операциям 7-дневного репо (на 25 бп, до 2,50%). Вряд ли этому стоит удивляться, учитывая опубликованные на прошлой неделе слабые показатели промышленного производства и оборота розничной торговли, указывающие на то, что о решительном и устойчивом развороте китайской экономики в сторону более активного роста говорить пока слишком рано. Властям страны необходимо добиться оживления национальной экономики, но сделать это так, чтобы избежать дальнейшего повышения и так чрезмерных уровней долга, особенно в корпоративном секторе. Правительство КНР уже было вынуждено прибегнуть к спасению (bail-out) пяти китайских банков, последним из которых стал Банк Харбина (в минувшую пятницу). Стремительный рост "плохих кредитов" представляет серьезную проблему для китайского банковского сектора (при этом объем средств на депозитах китайских банков составляет 27 трлн долл. – вдвое больше, чем на депозитах коммерческих банков США). Монетарные и фискальные меры стимулирования экономики, предпринимавшиеся китайскими властями в последние год–полтора, не смогли достичь устойчивого положительного эффекта, что было негативно воспринято международными инвесторами, делающими ставку на ускорение китайской экономики. Это также служит напоминанием о том, что высокие уровни долга могут ограничивать эффективность мер денежно-кредитной и фискальной политики. Согласно оценкам Института международных финансов (IIF), суммарный объем долга в мире достиг 250 трлн долл. (320% мирового ВВП). Самую большую долю в нем занимают обязательства нефинансового корпоративного сектора – почти 76 трлн долл., из которых основная часть приходится на компании США и Китая.

Разочаровывающие статистические релизы приходят не только из Китая. Последние данные по промышленному производству и обороту розничной торговли, опубликованные в минувшую пятницу в США, свидетельствовали о дальнейшем ухудшении динамики выпуска (следствие рецессии в мировой обрабатывающей промышленности), а также о сохранении низких темпов роста потребительских расходов, обеспечивающих 70% американской экономики. Индекс Cass Freight, фиксирующий тренды в транспортировке потребительских и промышленных товаров и, таким образом, являющийся индикатором состояния "товарной экономики", в годовом сопоставлении снижается 11-й месяц подряд.

Согласно модели GDPNow ФРБ Атланты, в текущем квартале рост ВВП США в годовом выражении не превысит 0,3%. В связи с этим возникает вопрос о том, насколько справедлива оценка состояния американской экономики, прозвучавшая на прошлой неделе в отчете главы ФРС Джерома Пауэлла перед Конгрессом – Пауэлл заявил о по-прежнему благоприятной ситуации в экономике страны, предполагающей устойчивый рост экономической активности, сильный рынок труда и инфляцию вблизи целевых 2%.

Очевидно, что в скором времени Федрезерв может оказаться в неудобной для себя ситуации, когда ему придется пересмотреть базовый прогноз экономического роста и вернуться к вопросу о смягчении монетарной политики. На данный момент вероятность дальнейшего снижения ставки по федеральным фондам на заседании FOMC 11 декабря рынки оценивают как практически нулевую (следующее после этого заседание состоится 28–29 января). Однако полностью исключать того, что ФРС будет вынуждена вновь понизить ставку, нельзя. Чего точно не произойдет в обозримом будущем, так это повышения процентных ставок, даже если инфляция пойдет вверх. Также все большее беспокойство ФРС вызывают низкие темпы роста производительности труда, почти плоская форма кривой Филлипса, снижение нейтральных ставок, завышенная оценка акций компаний технологического сектора и негативные последствия усиления имущественного неравенства.

Обозначенный Федрезервом целевой уровень инфляции в 2% может усугубить имущественное неравенство в ущерб малоимущим слоям населения за счет того, что цены на потребляемые ими товары и услуги будут расти быстрее, чем на товары для богатых. Как отметил на прошлой неделе зампред ФРС Ричард Кларида, снижение нейтральных ставок повышает вероятность того, что в периоды будущих экономических спадов политика центробанка утратит свою эффективность. 

Помимо трех снижений ставки в этом году (по 25 бп каждое), которые Федрезерв ранее назвал «корректировкой середины цикла», в качестве инструмента монетарной политики – особенно для управления краткосрочными процентными ставками – регулятор использует свой баланс. Ярким примером этого стала реакция регулятора на возникший в сентябре дефицит фондирования на рынке репо, который заставил Федрезерв более активно проводить соответствующие операции. С того момента регулятор влил на рынок ликвидность на сумму около 260 млрд долл. и объявил о намерении в период до июня 2020 г. выкупать казначейские облигации на 60 млрд долл. в месяц. Все это свидетельствует в пользу предположения, что дефицит на рынке репо не был обусловлен разовыми (и, следовательно, несущественными) факторами – например, уплатой налога на прибыль, а также что на рынке есть постоянный спрос на ликвидность (ФРБ Нью-Йорка раскрывает данные о том, какие банки привлекли денежные средства через операции репо, с 2-летним лагом). Ухудшение ситуации с ликвидностью зачастую отражает проблемы в финансовой системе. Ранее БМР указал в качестве источника потенциального финансового риска следующий фактор: на рынке кредитования заемщиков с существующей долговой нагрузкой объемом 1,2 трлн долл. значительно вырос сегмент обеспеченных кредитных обязательств. Помимо этого, половина находящихся в обращении долговых бумаг инвестиционного класса в настоящий момент отнесена к самой низкой категории (BBB). Объем долговых обязательств на балансе американских компаний, по данным Федрезерва, достиг максимума за последние 20 лет.

Неясно, какой размер своего баланса Федрезерв считает оптимальным, и каков приемлемый уровень банковских резервов. Центробанк управляет своим балансом и наращивает его таким образом, чтобы не допустить дефицита ликвидности на рынке репо. На самом деле регулятору следовало бы устанавливать цель не на ставку по федеральным фондам, а на ставку репо – реальную ставку, по которой кредитные организации привлекают средства на денежном рынке. Как пишут некоторые обозреватели, хотя операции репо являются полностью обеспеченным и, следовательно, предполагают незначительный кредитный риск контрагента, в случае если банки хотят быстро сократить долговую нагрузку, резкий отказ от кредитования через репо может привести к дефициту ликвидности в финансовой системе. Денежно-кредитная политика ФРС повышает риски для финансовой системы, делая рынок репо более зависимым от циклов в банковском секторе. В докладе о финансовой стабильности ФРС отмечается, что цены на финансовые активы остаются завышенными относительно уровней прибыли, задолженность корпоративного сектора находится на исторически высоком уровне, долговая нагрузка хедж-фондов по-прежнему высока, при этом уровень ликвидности рынка акций со временем стал более неустойчивым. ЕЦБ представит свой доклад о финансовой стабильности в среду, а в пятницу состоится первое важное выступление главы ЕЦБ Кристин Лагард.

Между тем дополнительное вливание ликвидности Федрезервом привело к тому, что рынки акций обновили максимумы, а наклон кривой доходности UST вырос (что позитивно для финансовых организаций). Инвесторы по-прежнему надеются на заключение "первой фазы" торговой сделки между США и Китаем, хотя и новостной фон, и твит-активность президента Трампа рисуют неоднородную картину. Последние исследования показали, что 60% китайских товаров на общую сумму порядка 160 млрд долл., в отношении которых США планируют ввести в декабре импортные пошлины, будут составлять компьютеры, сотовые телефоны и ноутбуки, что выльется в рост цен для американских потребителей. В более широком историческом контексте нынешний торговый спор США и Китая является лишь частью глобального противостояния двух ведущих мировых держав. Что касается будущего международной валютной системы, сейчас основной вопрос заключается в жизнеспособности доллара как ведущей резервной валюты. Появление мультивалютной системы уже представляется неизбежным. Глава Банка Англии Марк Карни уже говорил о новой синтетической валюте, которая заменит доллар, тогда как Конференция ООН по торговле и развитию (ЮНКТАД) заявляет о необходимости Зеленого нового курса. Бывший сотрудник БМР Уильям Уайт предупреждает, что слом финансовой системы, в основе которой лежит доллар как ведущая резервная валюта, может оказаться неуправляемым и вызвать резкий рост инфляционных ожиданий и процентных ставок.